全面注册制的制度安排基本定型，对关键领域的调整也已经到位，而其落地及优化还需要一定的时间。 

　　文  |  付立春 

　　2月17日，中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则，自发布之日起施行。这标志着注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为。这一改革具有里程碑意义，中国资本市场自此迈入新时代。 

　　从试点到全面 

　　对注册制的呼声由来已久，但真正开始探索启动于2018年11月，过程中采取了试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径。2018年，上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019年，首批科创板公司上市交易；2020年，深圳证券交易所创业板改革并试点注册制正式落地；2021年，北京证券交易所揭牌开市并同步试点注册制……注册制在科创板、创业板和北京证券交易所试点，同步推进一揽子改革，总体上是成功的，主要制度规则经受住了市场检验，改革成效得到了市场认可，打开了资本市场改革发展的新局面。 

　　这次全面注册制改革非常“全面”。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等。 

　　关键领域的调整也很到位。在发行上市条件方面主要是精简优化：坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，各市场板块设置多元包容的上市条件。在优化完善发行承销制度、上市公司重大资产重组方面，对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。特别值得注意的是，在完善审核注册程序方面调整比较大：坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告，证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。 

　　注册制改革的本质是市场化与法治化。从行政审核到市场选择，不止涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。审核的侧重点转向切实把好信息披露质量关，并坚持开门搞审核，接受社会监督。修订后的《中华人民共和国证券法》已自2020年3月1日起施行。此次全面注册制发布的制度规则多达165部，其中特别强调强化监管执法和投资者保护，依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。同时，全面注册制的彻底落实需要经历一个过程。自从20世纪90年代末沪深交易所设立与运行，中国资本市场走过了三十余年，已发展成为具有显著中国特色的世界第二大资本市场。目前A股投资者开户数超2亿，沪深京交易所上市公司股票市值、债券市场托管余额、首次公开募股（IPO）累计募资总额、私募证券投资基金、私募股权和创投基金规模，均稳居全球第二。如此庞大的市场，惯性必然很强。全面落地注册制，中国资本市场实现升级可能还需要时间。 

　　涨跌幅限制仍可稳定价格 

　　此次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，提出了改进主板交易制度的一系列具体举措，包括取消新股上市前5个交易日涨跌幅限制、优化盘中临时停牌机制、新股自上市首日纳入融资融券标的、优化转融通机制等。同时，此次改革对两项制度未作调整，一是除新股上市前5个交易日外，维持主板股票10%涨跌幅制度安排不变，二是维持主板投资者适当性要求不变。 

　　涨跌幅限制作为一种价格稳定机制，主要用于抑制股价日内的大幅波动，为稳定市场情绪和各方应对处置提供更大的时间窗口。从增量到存量，从企业、机构投资者到个人投资者等，全面注册制实施是一个持续推进、平稳有序的渐进升级的过程。就当前阶段看，涨跌幅的制度安排与其他相关的调整是一个系统的工程，沪深主板维持10%涨跌幅安排不变更是较为合理的、稳妥的选择，符合我国市场发展阶段和投资者结构，有助于全面注册制改革平稳落地。 

　　从境外经验看，不同市场会根据发展阶段、投资者结构等因素，设置符合自身市场特色的涨跌幅限制。以美国为例，其资本市场经过长期发展，形成了以机构投资者为主的市场结构，投资者专业化水平高、风险防控意识和风险承受能力较强，故不设置涨跌幅限制，但采用了指数或个股熔断等价格稳定措施。相比于美欧成熟市场，亚太等市场投资者专业水平较低，市场波动较大，往往更倾向于采用涨跌幅限制作为价格稳定措施。如日本东京证券交易所不仅根据股价设置差异化涨跌幅限制，也引入了个股熔断等其他价格稳定机制；印度市场根据不同股票类别和价格，实行2%、5%、10%、20%等多档涨跌幅限制，并结合市场情况经常调整；韩国市场在亚洲金融危机后，长期保持15%涨跌幅限制，2015年才有所放宽。 

　　我国资本市场自成立起，就在不断探索适应国情特点的价格稳定机制，1996年沪深两市主板全面引入了10%涨跌幅限制并延续至今。经过多年发展和近年来一系列改革措施的推动，我国资本市场优胜劣汰机制更加完善，上市公司结构、投资者结构、估值体系发生积极变化，专业机构交易占比明显上升，市场秩序更加规范。 

　　不过就投资者数量和结构而言，A股市场目前仍以中小投资者为主，很多投资者的交易习惯已经比较定型。调整涨跌幅限制应当充分考虑投资者的交易习惯、资本量、风险承受能力等因素。在其条件还没有完全成熟的情况下，贸然调整可能会给一些投资者的心理和操作带来不小的挑战。 

　　退市力度有望加大 

　　注册制的制度优化不仅体现在上市方面，同时也体现在退市方面。它不是审核制下的宽进严出，而是全面严格规则下的市场选择。优胜劣汰、新陈代谢是一个健康市场的内在调节机制。 

　　退市新规执行两年来，A股市场常态化退市渠道逐渐畅通，资本市场“吐故纳新”格局已经逐步形成。万得数据显示，2022年共有42家公司被强制退市，创下A股年度退市量历史新高；2021年有17家公司被强制退市。2月2日，中国证监会召开的2023年系统工作会议认为，常态化退市格局基本形成。2023年沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，同时配套修改相关公告格式指南，要求已被实施财务类退市风险警示的上市公司在年度报告披露前增加风险提示频率及针对性，包括区分不同情形进行重点提示、按要求披露年度报告编制及审计进展等，旨在严格落实退市制度，进一步强化退市风险公司监管，持续完善常态化退市机制，保护投资者利益。 

　　在监管力度持续加大的背景下，退市新规效力不断显现，2023年开年以来，A股市场已有多只股票提前锁定退市，包括触及交易所股票上市规则规定的交易类、财务类或规范类退市指标等多种情形。 

　　退市制度完善有利于形成公司进退有序的良性循环机制。与美国每年10%左右的退市比例相比，中国资本市场的这一数据是相对较低的。证券法等已经明确规定了上市公司退市的制度和条件，但本应退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变变成“好公司”的情况仍然存在。因此，坚持完善退市制度的下一步改革方向可能是杜绝借壳上市，将资产重组放在退市后进行，以形成公司进退有度的资本市场秩序。退市制度越加完善，注册制推行条件便越成熟；反之，注册制推行降低“壳资源”价值，也有利于退市制度的实际运作，两者紧密联系、相辅相成，有利于一、二级市场更加回归本源，服务上市公司的功能更直接、更有效。 

　　中国资本市场当中，退市制度改革处于“深水区”，改革难度可能更大。但这是全面注册制下中国资本市场升级的必由之路。在退市制度改革的框架之下，退市制度的执行会更加严格，退市公司的数量也会越来越多。根据国际成熟市场经验，未来A股市场退市公司的数量有可能达到一年几十家甚至上百家。2023年，随着新一轮上市公司“提质”计划的实施和全面实行股票发行注册制改革正式启动，A股退市力度有望继续加大，资本市场优胜劣汰的功能将进一步加强。全面注册制下，中国资本市场会逐步对标成熟市场，吐故纳新，内部分化程度也会不断提高。 

　　对于投资者而言，两类上市公司面临较大的退市风险。一类是经营不规范、触及退市红线的公司，如出现财务造假、欺诈等重大违规甚至违法行为的企业。另一类是持续经营能力面临较大问题，主要业务开展困难，已无法通过内生或外生动力继续维持业务增长的公司。投资者可通过上市公司信息披露渠道，了解投资标的的财务规范性、是否存在违法违规行为等信息。同时，对有退市风险的股票，投资者不能抱有侥幸心理，寄希望于公司重组或者利用其他手段“起死回生”，以博得资本溢价，已经越来越不现实。投资者更需要保持正常、理性的投资态度，同时加强自身专业和综合能力，进行价值投资和长期投资。 

　　（作者系中国市场学会金融学术委员、允泰资本创始合伙人）