策划|本刊编辑部 执笔|本刊记者 张琴琴 

　　试点3年的公募REITs在新能源领域实现突破。 

　　今年3月，新能源REITs产品——中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT落地。至此，沪深上市公募REITs产品数量达到27只，发行总规模超过900亿元。 

　　能源领域的首单公募REITs产品是2022年7月上市的鹏华深圳能源REIT，底层资产为深圳市大鹏新区的深圳能源东部电厂（一期）燃气发电项目。而中信建投国家电投新能源REIT的底层资产是江苏省盐城市的滨海北H1、滨海北H2海上风电和配套运维驿站项目；中航京能光伏REIT底层资产是陕西榆林的300兆瓦光伏发电项目和湖北随州100兆瓦光伏发电项目。 

　　市场对这两只新能源公募REITs产品报以极大的热情。认购阶段，这两只产品公众投资者累计有效认购规模已超过公众投资者初始募集规模上限。上市首日，中航京能光伏REIT收涨12.37%，中信建投国家电投新能源REIT收涨1.94%，首日换手率分别达到34.52%和26.28%。 

　　新能源REITs兴起，但仍有“成长的烦恼”。 

底层资产扩容下的“香饽饽”

　　REITs英文为Real Estate Investment Trusts，译为不动产投资信托，从名字也可以看出其底层资产最初是房地产，之后又拓展至其他领域。REITs在美国已是成熟的投资工具，可以是私募，也可以是公募。 

　　在我国，REITs的底层资产是能产生持续稳定现金流的基础设施。基础设施公募REITs是依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。 

　　某个基础设施项目资产能够证券化的前提是其已建成且能产生持续稳定的现金流，比如写字楼能收取持续稳定的租金、高速公路能收取持续稳定的过路费等。风电和光伏电站能作为REITs的底层资产，就是因为其有稳定的电费收入。 

　　公募REITs是一种介于股票和债券的产品。我国公募REITs的招募说明书就其风险收益特征作出了这样的说明：风险收益低于股票型基金，高于债券型基金、货币市场基金。 

　　在低利率市场背景下，新能源项目并不缺乏低成本资金来源，而通过发行REITs获得资金，筹备时间长且资金成本并不低。有业内人士告诉本刊记者：“有些REITs融资成本甚至比银行信贷要高。” 

　　如此情况下，企业依然选择引进公募REITs，原因有三：一是原始投资人资金退出；二是企业要提高直接融资比重，控制财务杠杆；三是防范债务风险。 

　　在中国，REITs作为融资工具的属性更强，采用专项资产管理计划通过发行基金份额的方式去募资，在这一过程中，项目的原始权益人完成资金退出。业内不少人士在接受采访时表示，相较于发行成本，公募REITs对于原始权益人吸引力在于，这是一个规则明晰、渠道畅通的成熟资产退出通道，为企业继续深耕具体大类资产提供了充足的市场化资金。 

　　目前国内公募REITs试点行业主要包括高速公路、能源发电、仓储物流等基础设施领域，具有重资产、投资回收期长的特点，主要由国有企业投资运营。迄今市场上已发行27单公募REITs产品，25单以国有股东背景为主，民企REITs仅有2单。 

　　具体到能源领域，我国正积极推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的4.5亿千瓦大型风电光伏基地建设。截至今年5月，第一批9705万千瓦基地项目已全面开工，第二批基地项目已陆续开工建设，第三批基地项目清单已正式印发实施。这些项目的实施主体以能源央企为主，需要大量的资金支持。有业内人士在接受采访时透露，能源央企短期内大批量的新能源项目开建，投资增加，虽有其他债权融资渠道，但国资委要求央企的资产负债率稳定在65%左右，引进基础设施公募REITs既解决了融资问题又控制了负债率。 

　　中航京能光伏REIT基金经理张为在解读新能源行业引入REITs时表示，通过公募REITs这一长期限、低成本的直接融资方式，可以优化新能源发电企业的负债结构，在将其负债率控制在合理水平的同时，通过乘数放大效应不断回笼资本金，为企业获取更大的发展空间提供支持。 

　　“双碳”目标下，大力发展新能源已经成为我国能源发展的主旋律。2021年10月，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确提出，到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右；到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上。 

　　能源行业向“绿”发展已是共识，在这个背景下，新能源基础设施项目也成为各家证券公司公募REITs项目储备库争夺的香饽饽。有业内人士甚至表示，风电光伏发电等新能源项目资产比高速公路、园区等更具吸引力，“高速公路、园区等受经济环境影响很大，经济不景气时收入波动就会很明显；电站不一样，只要发电就能有电费收入，现金流相对更稳定”。

成长的烦恼

　　眼下公募REITs产品处于供不应求的状态。 

　　3月，国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信用基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”），首次将消费基础设施纳入基础设施公募REITs底层资产范畴，突破了此前基础设施公募REITs不涉及商业不动产的限制。236号文同时也明确，在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用，净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目），其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目。 

　　236号文的发布，被业内认为是公募REITs发展过程中的一项重大突破。公募REITs底层资产扩容，但目前符合REITs发行条件的项目少而市场资金多，项目原始权益人成为更有话语权的一方。券商之间对项目的争夺也很激烈，在REITs承揽发行端，有的券商甚至给出了零费率的条件。 

　　中基协近期召开公募REITs业务座谈会表示，近期个别公募REITs项目原始权益人在招标中简单把低价作为选聘管理人和财务顾问的最重要条件，以“价低者得”或“报价低者分高”来选定管理人和财务顾问；甚至个别公募REITs管理人和财务顾问在投标过程中以低于成本的价格获取项目，收入难以覆盖成本。 

　　相比于一级市场的火热，二级市场上公募REITs的表现多少有些寡淡。 

　　万得数据有关统计显示，已上市的沪深27只公募REITs年初至5月15日的收益率均为负。中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT截至5月15日的表现，均没有超过首日收盘价。 

　　国金证券指出，二级市场方面，一季度以来REITs加权价格指数整体呈下降态势，其中2月上旬二级市场交投回温，价格指数达到阶段高点，随后则延续调整态势，市场平均成交额整体呈现震荡格局。行业类型REITs指数走势分化有所收敛，季度内收益表现由高到低排序依次为：保障性租赁住房>产业园区>能源类>高速公路>生态环保>仓储物流。 

　　公募REITs二级市场表现寡淡，有其客观原因。去年10月以来，受市场情绪以及股债赚钱的替代效应影响，公募REITs整体处在一个下跌周期里。但在一二级市场冰火两重天的表象下，应该看到公募REITs还在经历“成长的烦恼”，主要体现在立法和税收两个层面。 

　　银河证券首席经济学家刘锋在接受本刊记者采访时表示：“收益波动这些都还是短期行为，长期看，公募REITs要解决的还是法律层面的问题，要尽快推动公募REITs立法”。 

　　目前我国还没有专门针对公募REITs的法律文件，在现行基金法下，公募REITs无法直接投资非上市公司的股权。为适应基金法相关要求，我国的公募REITs采取了“公募基金+资产支持证券（ABS）”的运作模式，原始权益人先做底层资产的剥离，把底层资产注入一个项目公司（SPV），然后通过项目公司（SPV）成立一个ABS。公募基金持有ABS全部份额，再由ABS持有项目公司（SPV）全部股权，从而形成“公募基金-ABS-SPV”的产品结构。 

　　这种交易结构是目前我国法律条件下公募REITs的最优解，对于现阶段顺利推行公募REITs产品起到了积极作用。但这种结构无疑是复杂的，复杂的交易结构对原始权益人而言，意味着较高的发行成本；对投资者而言，意味着底层资产信息难以穿透，容易遭遇信息不对称问题。 

　　有业内人士告诉记者，目前发行的公募REITs示范意义大于产品本身，尤其是对能源央企而言，能拿出来做REITs的项目都是优质项目，企业更希望自持，如果不是有降低财务杠杆的迫切需求，其实际引入公募REITs的意愿并不强。 

　　除了复杂的交易结构设计，税收也是原始权益人考虑是否引入公募REITs的一个重要考量。REITs在设立、持有和退出三个阶段涉及所得税、增值税、印花税、契税等众多税种，交易主体面临较重的税收负担。 

　　2022年1月29日，财政部、国家税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，明确了基础设施公募REITs在设立阶段针对原始权益人的所得税优惠政策，但对增值税和土地增值税可能存在的重复征收情况并未进行完善，在REITs所涉税收层面仍有部分痛点。不少专业人士也在呼吁明确REITs税收的征管细则，秉承实质课税原则和税收中性原则，避免重复征税，并出台相应的税收减免和优惠政策。 

未来可期

　　成长的烦恼总要在成长中化解。 

　　3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，从四个方面共计发布十二条举措推进REITs常态化发行工作。 

　　目前基础设施REITs还处于试点阶段，新能源REITs产品也才发行了2只，相关制度及监管规则还在探索阶段。在常态化发行过程中，资产准入标准、发行和信披等基础制度、财税等配套政策、REITs专项立法等关键规则预计会得到进一步明确。 

　　业内人士总结，公募REITs未来的趋势有三。一是发行审批效率会越来越高，这一点从国家发展改革委和证监会的近期发文就可以看出，例如236号文明确了国家发展改革委对项目的审核流程和反馈时间。二是资产类型会越来越丰富，一方面纳入公募REITs的底层资产类型会越来越多，中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT就是公募REITs在新能源领域的落地；另一方面已上市公募REITs在扩募时不会仅仅局限于首发原始权益人体系内的优质资产，还会包括体系外其他资产。三是全生命周期规则越来越完善。 

　　根据相关数据统计，我国现有基础设施存量已达到100万亿元甚至更高，而按照国家统计局的数据，我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20%～30％，说明仍有上涨空间。这也显示我国基础设施公募REITs的巨大潜力。 

　　要挖掘公募REITs庞大的市场潜力，各参与方都要顺势作出调整。 

　　作为项目原始持有人的企业，需要在项目初期就有意识地完备相关手续。 

　　能够引入REITs的基础设施项目须成熟稳定、资产规模符合要求、土地使用依法合规、基础设施项目权属清晰、资产范围明确等等。底层资产手续不全是当前基础设施公募REITs申报时普遍遇到的问题。水利部日前发布的《关于加快推进水利项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点的通知》就明确提到，在基础设施REITs试点申报和发行过程中，涉及水利相关手续办理、补办或开具证明的，依法依规积极予以支持。 

　　项目行业不同，面临的问题和解决的方式也不同。如非水可再生能源项目，就面临电价附加资金补助目录核查情况、国家补贴退坡影响、国补应收账款处置等问题。而为解决国补发放迟缓问题，已上市的2单新能源REIT产品都采用了保理结构，发电企业将自身的国补应收账款转让给银行，银行在接收到应收账款并确定其合法性之后，对其提供融资，企业支付利息，国补款收到后偿还应收账款保理款。 

　　对于金融机构而言，则需要早早储备和培育公募REITs项目。 

　　业内人士告诉记者，各大券商都在积极储备优质基础设施项目，但普遍面临人才紧缺的问题，真正懂产业的金融人才并不多，只能在推进项目REITs化的过程中同步进行人才培养。 

　　目前公募REITs行业根据各家基金公司股东方以及自身资源禀赋的不同，主要分为券商系、银行系、产业股东系、独立拓展这四种类型。今年3月，证监会指导证券交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，鼓励符合条件的保险资产管理公司积极开展REITs业务。未来随着资管公司的入场，公募REITs市场预计又会新添一席。 

　　从已经发行的项目来看，中金的市场占有率很高，在各大资产类型方面都有项目实践落地。中金公司投行部执行总经理汪诚在接受媒体采访时提到，投行工作串联了整个公募REITs业务的始终，在公募REITs项目的获取与培养过程中，投行尤其需要理解政府的意图和产业长期的发展，从而摸排能够REITs化的企业和资产。 

　　站在能源行业向新行的风口，新能源REITs未来可期。