文|王青 白雪 

　　5月4日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至5%～5.25%，是2001年3月以来的最高水平。这是美联储今年的第三次加息，也是自去年启动本轮加息进程以来的第十次加息。 

　　加息料将结束 

　　美联储在5月议息会议上释放了即将停止加息的政策信号。在美联储政策操作空间受多重因素掣肘的背景下，一方面，6月停止加息将是大概率事件，另一方面，年内重启降息难度较大，利率水平将维持在5%～5.25%左右的限制性区间。 

　　美联储在5月会议的货币政策声明中调整了关于加息路径的措辞，不再保留“一些额外的政策收紧可能是适当的”这一利率前瞻指引，暗示当前利率水平上调已接近终点；美联储主席鲍威尔在会后讲话中也承认，本次会议“更加接近暂停加息”，并表示已开始就停止加息进行相关讨论。虽并未明确宣布结束加息周期，但市场普遍认为，美联储已释放了即将停止加息的政策信号，甚至开始积极为年内降息定价。 

　　这引发了两个方面的判断。 

　　一是美国通胀持续放缓，以及在前期货币政策传导的滞后效应影响下，经济降温明显、金融体系脆弱性较强，决定了美联储在6月停止加息将是大概率事件。 

　　4月美国居民消费价格指数（CPI）同比增速继续回落至4.9%，连续第10个月下行，整体通胀继续放缓的趋势得到进一步确认。其中，酒店、机票、外出就餐等服务价格环比增速均出现回落，住房通胀环比降温，美联储关注的超级核心服务通胀（即剔除住房的核心服务通胀）同比增速下降0.7个百分点至5.1%，表明此前一直顽固的服务通胀出现缓和迹象。这也体现出，3月以来受银行业危机影响，信贷紧缩效应加速美国经济放缓速度，导致通胀黏性开始松动。当前，美国广义货币供应量（M2）同比增速已连续三个月处于负值且不断下行，这意味着未来通胀延续下行的趋势较为确定。与此同时，4月CPI通胀率低于联邦基金利率，也意味着当前美国实际利率已经转正，可以实现“抑制利率敏感活动”这一加息目标，这为美联储6月暂停加息提供了有力支撑。  

　　连续加息也令美国经济降温趋势显著，金融风险开始暴露。美国实际GDP增速已连续三个季度环比放缓，近期美国零售销售、核心耐用品订单持续下滑或不及预期，服务消费增速回落，制造业投资持续低迷，工业生产萎缩，经济各领域已出现明显降温迹象；3月以来美国爆发银行业危机，中小银行爆雷不断，4月仍有银行出险，表明前期货币紧缩政策传导的滞后效应已有明显体现，利率快速走高给美国经济增长动能和金融稳定性带来了较大冲击。若利率在5%～5.25%这一限制性区间水平上继续提高，对于控制通胀的边际效应可能并不显著，却可能对经济与金融市场产生更大的副作用。因此，美联储大概率将在6月停止加息，以进一步观察货币政策对经济的滞后效应，避免产生不必要的衰退压力与金融风险——退一步说，即使6月超预期加息，也不会改变紧缩周期已近尾声这一事实。 

　　二是通胀水平依然偏高掣肘政策转向，年内重启降息的可能性较低。 

　　本轮加息周期结束后，较高的通胀数据依然将掣肘美联储年内降息空间。由于此前形成高通胀的因素较为复杂，导致通胀在连续大幅加息下仍远高于2%的政策目标。通胀压力，尤其是核心通胀压力尚未出现实质性缓解。鉴于当前劳动力市场在边际走弱中依然展现出超预期韧性，导致薪资增速仍然偏高，且房租价格的“黏性”仍将持续一段时间，再加上下半年价格高基数效应减退，未来一段时间通胀回落的速度仍将偏缓，预计年末CPI同比仍将在3%～3.5%左右，且核心CPI水平还将高于整体CPI，这意味着美联储平抑通胀的道路仍然漫长。 

　　此外，最新公布的5月“密歇根大学长期通胀预期”再度意外反弹至2011年以来的高位，表明通胀预期尚不稳定，货币政策过早转向宽松可能会削弱前期的紧缩效果。因此，为继续抑制通胀，避免通胀长期化预期，美联储需要一段时间的政策观察期，即保持在高利率水平按兵不动，继续巩固前期的政策紧缩效果；同时，当前银行“紧信用”向实体经济的传导尚不明显，也意味着抑制消费支出和降低通胀需要更长时间的“紧货币”。由此综合判断，美联储年内重启降息的可能性较小。 

　　美国金融市场波动风险加剧 

　　受美联储短期内难以快速转向降息的影响，预计信贷收缩压力下，美国经济将面临较大衰退压力；同时，高利率环境也将令美国银行业风险持续暴露，加剧了金融市场波动风险。 

　　年内难以降息意味着在高利率与信贷收缩压力下，下半年美国经济衰退的风险加剧。 

　　消费方面，美国商品消费已经呈现趋势性走弱，最近几个季度美国服务消费的强劲，在很大程度上受益于疫后修复红利。然而，近期服务消费已接近疫情前的趋势值，增速也已降至疫情前水平，这些显示疫后修复红利已基本消退——根据纽约联储数据，美国居民超额储蓄规模已从疫情以来的2.3万亿美元的高点回落至5000亿美元，超额储蓄对消费的支撑作用已大为削弱，加之高利率与银行“紧信用”环境下，金融资产与地产价格下跌导致的财富价值缩水、薪资收入增速逐步放缓、借贷消费受限等因素，后期消费，尤其是服务消费的增长将受到显著抑制。 

　　投资方面，高利率及衰退预期的压制，以及信贷、债券、股市等融资渠道加速收紧，将令私人投资进一步承压，其中对利率以及信贷条件敏感的房地产投资和建筑投资仍将持续下滑，设备投资和知识产权投资动能也将进一步趋缓。这意味着此前连续几个季度负增长的私人投资还将继续拖累经济增长。 

　　总体而言，在消费动能放缓、投资延续拖累的背景下，美国内需动能已经难以继续支撑经济增长，美国下半年陷入温和衰退的概率较大。 

　　持续高利率环境，也意味着美国区域性中小银行业面临的经营压力无法得到根本扭转，风险或将持续暴露。持续高利率环境以及美联储持续缩表，将令部分中小银行资产端风险持续暴露，存款利率仍将显著低于货币市场基金利率。因此，预计美国银行业，尤其是中小银行存款流失仍将延续——由于美联储可能会在2024年才开启降息，从而带动货币基金利率与存款利率利差收窄，因此存款流失现象可能会持续到2024年下半年。这意味着短期内银行业流动性风险仍将趋于上行。与之相应，为缓解存款外流带来的流动性压力，银行可能被迫利用市场利率（5%左右）资金来替代原来的低成本存款，加之银行监管收紧、美国联邦存款保险公司（FDIC）存款保险费用上涨，银行负债成本将显著抬升。这意味着美国银行业经营压力依然很大，将持续面临亏损暴露风险。此外，经济下行压力也会加剧银行信贷质量恶化风险，从而进一步放大银行业体系的压力，助推风险的扩散。尤其是随着近期商业地产在基本面、估值以及债务再融资方面的风险逐渐显现，相关资产质量的恶化可能成为中小银行的风险突破口之一。 

　　我国货币政策“以我为主” 

　　我国货币政策具备较为灵活的操作空间，一直保持着自身的节奏。 

　　无论美联储5月上调利率是否为本轮加息过程的最后一次，也无论接下来缩表进程有何变化，都不会对我国政策带来明显影响。背后原因是当前中美两国宏观经济背景迥然不同。美国经济下行势头明显，短期内通胀仍将远高于2%的目标水平，银行业风险正在持续暴露，多重困境下美联储货币政策操作空间受到很大限制。而与美国相反，第一季度以来我国国内宏观经济转为回升向上，通货膨胀率持续处于低位，而且近期人民币汇率走势平稳，整体上波动不大，因此国内货币政策具备较为灵活的操作空间，能够继续保持较高的自主性。 

　　在接下来经济有望延续较快回升的前景下，预计第二季度GDP同比增速将进一步升至8.0%左右，国内宏观政策将进入“观察期”，重点是要加快落实已有政策措施，同时密切观察宏观经济修复态势，特别是房地产市场走势。考虑到第二季度经济仍处于修复期，以居民消费、民间投资为代表的经济内生增长动力还有待进一步提振，下一阶段货币政策整体上会延续稳增长取向，这包括引导市场利率中枢围绕相应政策利率正常波动，以及引导商业银行保持合理的信贷投放节奏，为经济修复提供必要的融资支持等。 

　　鉴于3月降准落地，当前实际利率水平比较适当，笔者判断第二季度实施降准降息的可能性不大；下一步以支小再贷款等为代表的结构性货币政策工具将是主要发力点，重点支持小微企业等国民经济薄弱环节，以及科技创新、绿色发展等重点领域。另外，第二季度对房地产行业的金融支持力度也有望进一步加大。 

　　考虑到疫情期间国内一直实施正常货币政策，政策利率处于正向区间，若接下来经济修复势头出现较大幅度的下行波动，不排除降息被提上政策议程的可能。但这将主要基于国内稳增长与防风险平衡的考虑，与美联储结束加息周期关系不大。 

（作者分别系东方金诚首席宏观分析师、研究发展部分析师）