国有企业优质资产配置价值彰显 

文  |  郑罡 

　　从2023年前5个月来看，A股行情跌宕起伏。前4个月，大盘承接去年低位回升趋势，沪指再度冲回3400点技术阻力位。但受外围负面扰动，加之国内经济恢复不及预期的影响，5月市场显著调整。4月和5月北向资金通过沪深港通渠道流出资金分别有45.53亿元和121.37亿元。从外资年内流向来看，前5个月北向资金新增规模仍高达1692.98亿元，但A股自5月上旬以来的迅速调整还是令盘中短期做多氛围有所弱化。 

　　“中特估”行情主导上涨 

　　在前四个月的行情中，多方力量并未全面展开，而是以“数字经济”和“中特估”两条主线进行突破。其中，“数字经济”主线多伴有政策推动因素，主要看点是半导体、通信领域的增长表现，而“中特估”主线则得益于蓝筹股估值修复，主要看点是国有企业历史估值中枢修复回归过程。相比较而言，国内宏观需求或多或少对“数字经济”主线有所影响，而对“中特估”主线影响偏小，因此，A股后市回暖的驱动力可能会围绕“中特估”主线行情展开。 

　　万得中字头央企指数较直接地反映“中特估”行情。该指数在2015年6月创出1840点高位后持续回落，经历了2015年下半年、2016年、2017年和2018年的震荡调整及底部构筑后，于2019年年初形成上行起点，并在此后的2019年、2020年、2021年和2022年行情中逐步震荡走高，自2022年10月底形成快速且连续上涨行情，于近期创出1847点高位，与2015年高位遥相呼应。因此，“中特估”行情的真实起点在2019年年初，只是在2022年年底谈论“中特估”概念时，以央企为首的A股蓝筹阵营受到更多关注。 

　　从技术面上看，中字头央企指数短期内要直面2015年高点技术阻力，若无成交量和资金动能的配合，短期或难有所突破。然而2015年央企指数整体波动较大，快速冲高后连续大幅回落；近期央企指数虽也有迅速上行势头，但上行基础较为稳固，估值未现明显泡沫（中字头央企指数的市盈率为11.1倍、市净率为1.17倍）。央企指数改变上行趋势概率依然偏低，中国优质资产崛起之路势不可挡。 

　　利好央企估值回升 

　　央企考核机制优化是其估值增加的重要原因。央企指数触底回升的动力与其改革进程息息相关。2018年，双百行动计划出台，国企混改进入广泛试点阶段，相关政策细化落地，成为相关上市公司基本面改善的重要变量。2022年，中央深改委通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，是“1+N”顶层设计、政策体系落实的具体方案。2023年国企改革进入新一轮周期，央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，剔除净利润、营收利润率指标，新增净资产收益率和营业现金比率指标，要求确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率进一步提升。“一利五率”考核机制放松对杠杆硬约束要求，有利于推动重资产企业营收增长；增加资本市场关注的净资产收益率指标，有助于推动国有企业投资项目专注回报表现。国企改革发展有利于其资本市场估值水平提升，将步入正循环周期。 

　　上市央企经营效益近年来持续改善。从资本市场较为关注的净资产收益率指标来看，从2009年至2020年，上市地方国企的净资产收益率均低于非国有上市公司，中央企业的上市公司在其间较多年份的净资产收益率指标也低于非国有上市公司。但从2021年开始，上市央企净资产收益率指标的下行趋势有所抑制，而非国有上市公司的净资产收益率呈现加速下行趋势，上市地方国企的净资产收益率指标也高于非国有上市公司。从利润总额增速来看，2022年上市央企利润总额在A股市场占比高达52%，且仍增长1.61%，而非国有上市公司利润总额占比仅为29%，相较去年增长了-1.13%。央企的较大收入利润规模及相对较好增长表现也是估值修复的重要动力。 

　　逆全球化趋势中，央企抗风险能力强。自美国发起贸易战以来，美国政府并未降低中美贸易对抗级别，俄乌冲突引发多国对俄罗斯经济制裁，全球贸易自由化基础受到冲击，企业对外业务的抗风险能力越发重要。相比市占率、规模较小，研发投入少且产业链上下游掌控能力弱的民企，国有企业抗外部风险能力相对较强，有望在逆全球化趋势中赢得竞争优势。 

　　国际金融市场资金价格中枢上行，有利于国有企业融资。历年来黄金价格强势与欧美主要经济体宽松货币政策不无关系。2008年次贷危机之后，美联储启动量化宽松货币政策；2010年欧债危机倒逼欧洲央行极低利率的量化宽松货币政策。2020年以后，国际硬通货的量化宽松措施显现其负面作用，欧美通货膨胀压力高企。为解决量化宽松措施带来的问题，即便面临金融业风险，美联储和欧洲央行仍持续快速地提升基准利率水平。近期黄金价格的强势则是源于世界各国央行对美元、欧元这类信用硬通货价值基础的担忧。当然，黄金不可能取代国际货币的地位，预计国际金融市场资金价格中枢将出现一定上浮。信用等级较低的民营企业的融资成本将进一步上升，相较而言，信用等级较高的国有企业在海外市场则更具竞争力，获得较好的融资便利条件，有利于其资本市场估值水平恢复。 

　　国内宏观经济形势稳中趋好，房地产市场流动性风险逐步受控，再现行业系统性危机的概率降低。日常消费迅速回升，耐用消费品市场逐步回暖。国内通胀压力有限，4月CPI降至0.01%，PPI降至-3.6%，低价环境有利于宏观需求政策的施展。人民币汇率相对稳定，不具备大幅走低的基础，而其升值走势或将吸引外资大量流入，低估优质国有企业品种可能成为外资关注的重点。 

　　总体来看，5月中字头央企指数调整可能会受2015年高点技术承压，但其中长期上升趋势并未扭转，当期估值水平并未出现泡沫。国企改革是其估值修复的内在慢变量，中国优质资产崛起之路仍将持续，投资者可在调整低位吸纳低估优质国有企业上市品种。