产业趋势投资：分享产业快速成长期的红利 

文  |  刘宇斌 

　　证券价格的决定机制较为复杂，并没有最好的投资策略和流派，投资者应该根据自身的投资目标、资金性质、考核期限、风险偏好选择最适合自己的投资方法。 

　　从历史经验来看，盈利增速是机构投资者最看重的投资要素。从大类行业配置来看，某个行业有业绩优势，资金就会去配置该行业，该行业也会出现明显的超额收益。从中期视角来看，业绩爆发只有两个原因：经济周期和产业爆发，经济周期带来的爆发是短暂的，而且经济周期的分析相对难以把握；产业爆发带来的业绩增长往往能够在较长时间内持续。基于长期前景，对在政策边际变化或竞争格局改善情况下可能爆发的行业进行投资，被称为产业趋势投资。 

　　三类成长投资 

　　产业趋势投资是成长投资的一个分支，成长投资大致可分为三类：主题投资、产业趋势投资、个股阿尔法（阿尔法系数指收益与市场平均回报的差额）投资。这也是同一投资品种在特定时刻的三个独立特征变量，但均是周期的特定阶段。 

　　主题投资往往在产业初期出现，如VR/AR、人工智能、基因治疗、元宇宙等，主题短期内火爆，但基本面难以支撑股价长期大幅度上涨，上涨的高度与持续性均依赖市场的风险偏好。 

　　产业趋势投资绝大多数发生在产业的快速成长期，追求行业贝塔（贝塔系数用来描述相对于市场整体波动的程度），高增速和高估值并存，较快的业绩增速对相应较高的估值形成支撑，如创新药、新能源汽车、半导体、军工等，均属于行业的投资机会。 

　　个股阿尔法投资可出现在产业的各个阶段，但在行业成熟期居多，虽然此时行业增速出现放缓的态势，但因为集中度的提升以及规模效应，头部公司的利润增速和盈利水平会明显超越行业，如2017年供给侧结构性改革后出现的一系列行业龙头等。 

　　产业趋势投资是提前布局特定的行业，在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，这类行业未来拥有高确定性的景气度和广阔的发展前景，目前仍较低的产业渗透率在未来突破某个临界点后大幅增长将给行业内企业带来业绩的快速爆发，所在行业的大多数公司受到投资者的持续关注，投资者能够享受行业丰厚的贝塔收益。 

　　四个关键要素 

　　成功的产业趋势投资应该具备四个关键要素：确定的产业趋势、正在或将要爆发的业绩、投资者的共识、能够容纳大资金的投资品种。 

　　第一是确定的产业趋势。满足以下四项标准即可以判定为产业趋势，分别为政策支持（或政策限制解除），技术、模式或产品的创新，鲜明且易于被市场理解的标签以及低产业渗透率下的良好的用户体验。 

　　第二是正在或将要爆发的业绩。业绩的爆发无外乎三点原因：一是爆款产品出现或者政策的推动，渗透率、销量在短期内快速提升；二是销量阶段性增加但供给暂时有限，产品价格大幅上涨；三是成本大幅下降。 

　　第三是投资者的共识。一个成功的产业趋势投资需要吸引足够多的资金参与，不同于周期性行业共识常常形成于周期顶部，产业趋势投资的共识会形成于周期上行初期。清晰、透明的业绩可跟踪性和买卖双方的乐观共识有助于保证机构投资者长期坚定持有。 

　　第四是能够容纳大资金的投资品种。产业趋势投资的板块需要具有适度的市值容量，从经验上看，板块公司数量为20～80只、板块市值为1万亿～5万亿元为佳。板块公司数量太少，可能呈现类似个股的逻辑，难以形成板块效应；受益公司太多，则难以做到有的放矢。从总市值的角度来看，板块和赛道的总市值越大，机构可参与性越强，但也不能过大，如银行业。 

　　此外，流动性充裕、交易监管宽松也是产业趋势投资的前设条件，有助于让股票价格在较短时间内反映这个产业趋势的最大盈利和峰值市值。 

　　五个拐点信号 

　　产业趋势投资拐点的出现往往是由于支持政策的退出、行业渗透率饱和步入成熟期或技术的全新迭代，因此逻辑证伪、渗透率突破阈值、业绩不达预期、超越峰值预期市值、流动性收缩是该产业趋势投资接近尾声的信号。 

　　逻辑证伪指的是在资本追捧的时间周期中产业发展趋势不及预期。产业发展不及预期的原因大致有以下几种：一是政策从支持、默许转变为规范、限制或禁止，如教培行业、创新药行业、医美行业等；二是产业趋势进展缓慢，短期无法转变为企业利润，如可控核聚变，元宇宙、边缘计算等；三是技术路径变革，新技术对老技术的快速迭代，如触摸屏、部分三元电池材料等。 

　　渗透率突破阈值则是机构投资者切换投资模式的信号。渗透率是产业赛道投资的关键指标，当一个产品、模式和技术渗透率超过50%时，标志着产业走向成熟，周期属性增加，估值大幅降低，出现盈利增加但股价不涨的情况，投资逻辑转变为集中度提升的个股阿尔法投资。 

　　未达预期的业绩更易于被普通投资者观察到。龙头公司的经营数据和业绩是产业趋势的风向标，低于预期往往预示着产业发展不及预期，一旦出现这种情况，投资者便会对产业发展的速度进行评估、核查和修正，公司峰值预期市值将大幅下降。当公司被评估为产业趋势逻辑还在、业绩低于预期仅为短期因素扰动造成的，则预期市值在估值下移后继续上涨；当评估为产业趋势逻辑被证伪，则需要及时结束投资。 

　　超越峰值预期市值则是市场过热即将迎来回调的重要指针。产业趋势投资是以峰值预期市值为锚，当市值超过未来市值贴现模型计算的市值时，股价大概率会见顶，即使没有见顶也将进入“鱼尾”行情，后期的涨幅较为有限。 

　　流动性收缩信号则与宏观经济环境息息相关。贴现率是未来市值贴现模型的核心变量，当货币环境收紧、流动性变差时，将会导致贴现率上行而估值下降。 

　　产业趋势投资的估值方法 

　　进行产业趋势投资时，跟踪产业渗透率的变化，成为业绩边际贡献的关键。而渗透率的变化往往与政策鼓励与限制、重大技术突破、爆款产品、消费者收入水平与消费习惯变迁有直接关系。对于远期空间较大的行业，先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润，然后给予合理市盈率水平，得到该年的市值，最后贴现到现在，这种投资方法可称之为未来市值贴现模型（Future Market value Discouted model，FMvD），在创新药行业中也被称为Pipeline in Value，模型公式为： 

　　当前市值=MVn/（1+r）n 

　　式中MV为市值，r为贴现率（一般等于无风险利率+风险溢价，无风险利率可以以十年期国债利率作为基准，风险溢价与未来市值实现的确定性负相关）；n为实现峰值渗透率所需要的时间（年）。半导体、新能源、创新药、云计算、互联网、人工智能，均可使用未来市值贴现模型。 

　　未来市值贴现模型中，对估值影响最大的并非当期业绩，只要产业趋势的发展逻辑还在，盈利增长没有失速，未来市值实现确定性就会较高。在该模型中，贴现率是核心变量，当货币环境宽松、流动性较好时，长期增长和空间确定的板块将会享受贴现率下行带来的估值提升。 

　　从模型公式可以看到，贴现率是核心变量，股价对利率和流动性较为敏感，因此产业趋势投资还需要分析流动性和利率的边际变化趋势。