强化业务规范，剑指非市场化发债 

　　文  |  冯琳 

　　6月20日，中国银行间市场交易商协会官网发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》开篇即指出，“发现部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形”，剑指银行间债券市场各种非市场化发债乱象。 

　　债券发行的“美化大法” 

　　债券非市场化发行乱象的产生有两大源头：一是债券承销业务在“规模导向”下，市场过度竞争，一些承销机构通过低价包销等违规方式换取市场份额；二是在弱资质发行人市场化发债难度较大的情况下，部分发行人通过非市场化方式来“美化”发行债券的票面利率和发行规模。 

　　债券非市场化发行主要有以下四种模式。 

　　一是结构化发行。发行人通过资管产品等方式间接认购自己发行的债券，主要包括认购结构化资管产品的劣后级、认购资管产品平层（即不区分优先、劣后与中间层）以及自购债券并质押融资三种。结构化发行作为一种常见的非市场化发行方式，多见于通过市场化方式融资难度很大的弱资质发行人，其本质是发行人通过自购将债券发行利率降至市场公允利率之下。 

　　二是代持发行。主要指私募基金和资管等机构或产品以低利率包销代持债券，待发行人找到新买家时再将该笔债券接走。代持模式下，发行人需给付代持方代持资金成本，因此实际融资成本要高于债券票面利率。这种发行方式也见于通过正常方式融资难度很大的弱资质发行人，是结构化发行的一种替代。 

　　三是承销机构低价包销。主要指以银行为代表的主承销商以低于市场公允利率的票面利率包销债券，是承销机构争取优质企业债券发行业务的常用手段。承销机构试图以其他业务来弥补低价包销的损失，往往通过与发行企业开展存贷款业务来实现综合收益。 

　　四是返费发行，包括发行人返费和承销商返费。发行人返费指发行人以顾问费、咨询费等形式对投资人进行返费补偿，以压低票面利率。承销商返费指承销机构向投资人分销债券时通过返费等违规方式来提高对投资人的吸引力，缓解销售压力。 

　　综上，债券非市场化发行的形式多样且隐蔽性较强，监管方很难对其规模进行准确统计。实践中一般通过观察债券的一二级市场利差来判断是否存在非市场化发行的可能性——非市场化发行会导致一级发行票面利率失真，从而严重偏离二级市场估值；尤其是发行上市首日出现估值跳升的债券，往往存在较大的非市场化发行嫌疑。 

　　监管步步收紧 

　　债券非市场化发行乱象背后的利益动机复杂，承销机构、发行人甚至投资人都有可能参与甚至主导。其直接危害在于扭曲了债券的发行定价，阻碍了债券市场的价格发现功能，同时也会给发行人债券融资的规模和期限造成不确定性。这不仅会误导投资者，还会放大发行人的信用风险及所承担的金融风险，留下风险传导和扩散的隐患。 

　　2019年包商银行被接管后，金融市场出现明显的信用分层，非银机构和非法人资管产品面临流动性压力，部分参与结构化发行的资管产品质押式融资难以滚续，被迫在二级市场折价抛售债券以偿还回购资金，导致低等级债券估值收益率大幅上行。 

　　这一事件暴露出非市场化发债行为可能会加大金融风险，监管机构对此非常关注。2019年12月，沪深交易所同期发布《关于规范发行公司债券有关事项的通知》，首次提及发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券，对非市场化发行进行了限制。2020年4月，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具发行规范指引》，要求发行人和主承销商不得操纵发行定价，同时发布的《非金融企业债务融资工具簿记建档发行工作规程》明确任何机构或个人不得蓄意干涉或操纵发行利率（价格）。 

　　2020年11月的永煤违约事件牵扯出永煤集团及其控股股东涉及结构化发行，引起监管机构对债券非市场化发行的进一步重视。交易商协会随即发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确提出打击“结构化发行”违规行为，禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券。此后，交易商协会多次发布对涉及非市场化发行的违规企业及金融机构进行的自律处分，体现出对非市场化发债乱象持续从严的监管力度。 

　　监管更具实效 

　　交易商协会6月发布的《通知》是针对银行间债券市场非市场化发债行为的又一次“重拳出击”。尽管此前交易商协会已多次发文禁止非市场化发行，并不断加强对相关违法违规行为的自律调查和处分，但《通知》是首次专门针对债券的非市场化发行发文，提出了更易落地、更具实效的监管细节，引起了市场的广泛关注。 

　　与以往的监管政策主要规范发行人不得通过结构化发行等非市场化方式操纵发行定价不同，《通知》在对发行人提出“对承销机构的比选评分指标不得直接或间接与发行利率（价格）挂钩”等要求的同时，还明确了债券发行定价各流程的监管细节，对承销机构过度竞争导致的非市场化发债行为的约束更具针对性。从具体监管细节来看，《通知》主要聚焦于簿记建档发行和包销业务环节的操作规范。 

　　先看簿记建档发行规范方面。招标发行和簿记建档发行是债券一级发行的两种主要方式。其中，招标发行市场化程度更高，适用于信用风险低、市场认可度高、发行规模大的利率债或高等级信用债等品种；簿记建档发行则适用于信用等级较低、发行规模较小、发行难度较大的债券，因而信用债发行主要采用这种方式。由于簿记建档方式的透明度相对较低，在发行过程中更易出现违规行为，因此《通知》对簿记建档发行各环节提出了更加细化的监管要求。 

　　其中，针对发行人和主承销商可能由于对发行利率不满意等因素随意延长簿记建档时间的现象，《通知》明确规定，簿记建档截止时间不得晚于簿记截止日18:00，且经披露后，原则上不得调整，如遇不可抗力、技术故障，经协商一致，可延长一次截止时间，但延长时长应不低于30分钟，且延长后的截止时间不得晚于18:30。相较此前截止时间原则上不晚于20:00且特殊情况下可延长至次一工作日11:00的规定，簿记建档截止时间的提前，缩小了发行人和主承销商不合理操作的空间，以免其为了“圈”更多人进来而压低发行价格，有利于保护投资者利益。 

　　再看包销业务规范方面。债券承销方式主要有两种，即代销和包销。其中，代销指承销机构在发行人的委托下代理发售债券，但不承诺最低发行量；包销包括全额包销和余额包销，前者指承销机构全部认购债券，然后转售给投资者，后者实际上是代销和包销的结合，即承销机构先代销债券，待申购结束后，有效申购额低于计划发行量的部分由承销机构负责包销。 

　　随着承销机构“内卷”加剧，通过低价包销换取市场份额的违规现象对债券的市场化发行机制造成了干扰。对此，《通知》要求承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销投资者有效申购利率上限。这将有利于避免承销机构过度压价。另外，《通知》还要求发行人不得通过综合业务合作等方式干扰发行定价，且承销机构的承销业务应与投资交易、同业、存贷款等业务进行有效隔离，以遏制低价包销现象。 

　　纠正发行定价扭曲 

　　监管机构对债券非市场化发行的整治已久，但在承销机构“内卷”加剧、弱资质发行人债券融资难度加大的背景下，承销机构和发行人违规参与非市场化发行的动力不减，加之非市场化发行的隐蔽性较强，导致监管难度较大，已有监管政策在遏制非市场化发行乱象方面的效果较为有限。在《通知》的规范下，配合以持续的市场监测和自律管理，并加大对违法违规行为的处罚力度，有望进一步提升监管质效，从而有效减少结构化发行、低价包销等非市场化发债现象，切实起到整肃债市乱象、维护市场公平竞争秩序的积极作用。 

　　对债市而言，由于部分资质较好的发行人可能会在低价包销模式下受低发行利率驱动而过度发债，以及部分弱资质发行人会通过结构化发行来获取债券融资能力，虚增债券发行规模，因此，《通知》加强对非市场化发债行为的监管，会遏制这部分由非市场化发行而诱发的债券融资需求。从短期来看，这可能会影响银行间债券市场债务融资工具的发行规模，但从中长期来看，推动债市高质量发展就必须纠正非市场化发行导致的债券发行定价扭曲，形成真正市场化的发行定价、利率传导和风险评估机制。这既有利于防范非市场化发行所隐含的风险暴露以及可能引发的风险传导，维护债券市场良好生态，并助力金融市场稳定；同时也是后续国内探索建立并发展高收益债一级市场，为有融资需求但融资难度大的弱资质发行人打开合规债券融资渠道的重要前提。