开展融资者教育，建立股市新文化 

　　文|刘纪鹏 刘彪 

　　3月10日，十四届全国人大一次会议通过了《党和国家机构改革方案》。其中，组建国家金融监督管理总局、中国证监会调整为国务院直属机构，延续了从“分业监管”向“混业监管”发展的方向。我国金融监管框架从原有的“一行两会”转变为中央金融委员会领导下的“一行一局一会”。中国人民银行、国家金融监督管理总局（简称“金融监管总局”）、中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）各自基于自身的职权范围，依法对中国金融活动进行监管。 

　　值得一提的是，虽然中国证监会的投资者保护职责被划入新组建的金融监管总局，但对投资者进行保护既是全球资本市场的共识，也是我国证券法明确规定的核心内容，有效实现中国资本市场的投资者保护，需要从开展融资者教育、建立股市新文化做起。 

　　加强投资者保护不可或缺 

　　随着金融创新不断深化，各类新型金融产品大量涌出，我国原有条块分割的分行业、分机构的监管体系很难及时主动跟进金融消费者权益保护。根据最新机构改革的内容，中国人民银行有关金融消费者保护职责和中国证监会的投资者保护职责被划入新组建的金融监管总局，由其履行中央监管部门职责，目的在于建立统一的权益保护和投诉受理机制，切实保护广大金融消费者的合法权益。 

　　中国资本市场财富效应不足，从财富分配的角度来说，大部分投资人并没有从投资中获取持续收益。与此同时，中国的股市指数虽然长期低迷徘徊，但不管熊市牛市，始终都有大量企业排队上市。因为企业一旦IPO成功，低价拥有股权的大股东就能通过二级市场减持变现成为亿万富翁。从投资者和融资者的收益来看，股市已经成为一个两极分化的市场。 

　　2019年我国证券法进行全面修订，并设投资者保护专章，可见投资者保护是我国资本市场建设的重要内容。同时自负盈亏的证券投资业务和保本付息的银行存款业务仍存在一定差异，由原银保监会改组而成的金融监管总局面临诸多挑战，证券市场投资者保护的工作并不会因为此次机构职能的变化而弱化。 

　　投资者为股市提供资金，只有保护投资者的合法权益，树立投资者对市场的信心，才能保障股市的资金流入，进而发挥股市筹资和资源配置的功效。然而，中小投资者作为出资人承担着发行人、融资者的经营风险，却在公司治理中处于劣势，当市场失灵或失控的时候，他们通常是最大受害者。因此，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，应当成为监管的主要目标。 

　　股市旧文化亟待打破 

　　一段时间内，我国一些上市公司出现造假丑闻，绝大部分上市公司长期采取无股息红利或低股息红利的政策，机构投资者缺位，广大个人投资者大多注重证券价差所带来的收益而不重视股息和红利的分配，也就是说，许多股民倾向短期操作以博取差价，投资的盲目性比较大，价值投资成为空话，短线赚钱的投机心态成为部分人投资理念的主流。 

　　虽然2019年的证券法为完善上市公司现金分红制度，规定了上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益权，但既往的股市文化中有部分观点认为“股市如赌场”，投资者保护的主要内容也变成了开展投资者教育，重点偏移至批评投资者重短期操作轻价值投资、重买卖差价轻股利分红。 

　　我国金融市场以银行业间接融资为主，民间长期存在“储蓄光荣”而“投机可耻”的偏见，甚至大量因为企业的财务造假等违规行为而遭受损失的投资人并没有获得认可和同情。这种偏见不仅忽略了证券市场投资作为市场经济条件下的合法行为对于国家经济建设的重要意义，而且导致一些投资者在自身权益屡遭侵害的情况下，也不敢或者耻于通过合法抗争来维护自身权利。 

　　在二级市场上，上市公司侵犯股民投资者利益的现象屡屡发生。过去，在以政府为主导的证券市场，对投资者实施的是一种自上而下的保护，没有建立“触发”机制，即中小投资者不能根据具体情况而自发地利用某种渠道来维护自己的利益。 

　　新证券法探索建立了具有中国特色的证券集体诉讼制度，开创性地提出了“代表诉讼”“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，以适应证券发行注册制改革下加强投资者保护和权利救济的需要。不过从司法实践来看，投资者诉讼成功并获得赔偿，主要还是基于监管部门的处罚结果，这就使得投资者保护成为一种“被动式”保护，即将投资者保护置于一种相机性的策略之下：是否进行保护、保护多久、保护的程度、保护的力度都服从于保护人的利益实现状况。监管部门根据证券市场的运行状况进行调控，从而使中小投资者的权益保护处于波动中，而非始终如一地得到执行。投资者保护作为监管部门“筹码”以及实现国家利益“工具”这一情况并没有得到根本性的改变。 

　　关键是开展融资者教育 

　　以开展投资者教育进行保护的做法的不合理性在于，我国资本市场的参与者投入了资金成本却没有获得回报的保证，承担着风险的同时却没有参与治理结构的权利，在这种背景下还要教育投资，本身就是一种歧视。因此从逻辑上讲，首先要回答谁教育谁的问题。 

　　过去几十年里，大部分投资者都在赔钱，由于资本金融的特点，他们必须承担风险；而由于中国股份公司的股权结构问题，投资者也没有公司运营的话语权，如果没有大股东的“邀请函”，二级市场举牌的投资者甚至被视作野蛮人而饱受批评。而融资者享受了资本市场的红利，整个发行者队伍都靠资本市场养活，投资者是他们的衣食父母还要被他们教育，这本身就是扭曲的。 

　　过去十年里，A股融资额不断攀升，同时重要股东和高级管理人员的减持额也居高不下。这一背景下，中国资本市场保护投资者的关键是开展融资者教育和发行者队伍教育——融资者是上市公司，发行者队伍则以证券公司为龙头，由律师、会计师、评估师等各类中介机构以及交易所组成。 

　　为了从开展投资者教育转向开展融资者教育，笔者建议在中国证监会组建融资者教育局。国务院机构改革将证监会的投资者保护职能和央行的金融消费者保护的职能划到金融监管总局，证监会的职能部门中原有的投资者保护局也应划拨到金融监管总局。但中国证监会这一投资者保护的职能必不可少，因此不如顺势而为，成立融资者教育局，取代投资者保护局。融资者教育局比投资者保护局更加直接明了，重点是解决中国股市低迷问题的一个重要环节，也就是上市公司的质量问题。 

　　股市的融资者教育，可以从企业IPO融资成功上市挂牌时，组织好上市企业的大股东实控人和主要管理者的宣誓仪式抓起。企业融到了这么一大笔不用还本付息的资金，要使用好这笔资金，必须对投资人怀有感恩、忠诚和敬畏之心。因此，有必要施行相应的制度对此加以约束。 

　　中国资本市场经历了从审批制到核准制，再到全面推行注册制的进程。2014年政府工作报告首次提出注册制改革，2019年后，科创板、创业板先行试点注册制，到2023年2月把主板上市的核准权也下放到交易所，全面实施注册制改革历经近十年之久。这实际上是中国资本市场从过去以政府监管为主的审批体制向市场化体制的全面推进，符合国际惯例和发展方向。这一过程中，从融资者教育入手，再到开展投资者培训、加强监管者学习，三策并举，把保护投资者权益落到实处，才能走出中国特色的投资者保护创新之路。 

（作者分别系中国政法大学资本金融研究院院长、国务院国资委法律顾问，中国政法大学资本金融研究院研究员、商学院法商系秘书）