强化债券管理，提升央企信用债配置价值  

　　文  |  张睿 

　　中央企业主要分布在涉及国计民生、国防安全等的基础性行业，处于相关产业链核心，具有行业主导地位。2月23日，国务院国资委相关负责人表示，2022年中央企业实现营业收入39.6万亿元，约占全国国有及国有控股企业营业总收入的48%，累计实现利润总额2.6万亿元，约占全国国有及国有控股企业利润总额的60%，是国民经济发展的重要支柱和命脉，在经济社会发展中发挥着稳定器和压舱石作用。同时，中央企业亦在提高自主创新能力、建设创新型国家进程中肩负着重大历史使命。 

　　债券融资是中央企业扩大生产经营、增加流动性和降低融资成本的重要手段，中央企业是我国债券市场的主要参与主体之一。2008年，在新的企业债券管理体制下，中国中材集团公司发行了我国第一只无担保企业债券，这标志着信用债券这一品种在我国正式开启，成为我国债券市场发展史上的重要里程碑，对资本市场的协调发展具有重大意义。中央企业债券是中央企业及其各级子企业在境内债券市场发行的公司信用类债券，包括企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、定向工具及金融债。近年来，交易所、银行间债券市场蓬勃发展，产品结构不断丰富，中央企业债券发行踊跃，近三年的年发行量均超过5万亿元，占各年信用债发行量的30%以上。截至7月末，我国中央企业债券存续3742只，规模合计11.09万亿元，占存量信用债余额的28.78%，涉及中央企业及子公司共469家，由此可见中央企业债券在我国债券市场占据着相当重要的地位。 

　　健全央企债券发行管理体系 

　　为健全中央企业债券发行管理体系，提高债券发行审批效率，加强债券全流程管控，有效防范债券违约风险，利用债券融资推动国有资本和国有企业做强做优做大。4月26日，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》（以下简称“《办法》”），相较于2008年4月出台的《中央企业债券发行管理暂行办法》，该《办法》适应当前债券市场实际，将债券发行管理范围扩充为企业在各类债券市场发行的各类公司信用类债券；将中央企业债券发行与预算管理相结合，实行年度计划管理，提升了发行的计划性与整体审批效率；加强债券全流程管控，扩大监督追责对象，将防范债券违约风险作为债务风险管控的重中之重和底线红线，从而为中央企业债券融资指明了发展方向。 

　　在融资用途导向方面，《办法》新增多项内容，突出了债券融资在推动国有资本和国有企业做强做优做大、提升企业核心竞争力的作用，强调了中央企业在实现国家战略、引领经济高质量发展及发展重点项目领域中的重要责任。《办法》要求，中央企业应“结合主业实业发展需要制定债券发行计划”，保障国家重大战略、重大工程、重点项目建设和实体经济发展，加快关键核心技术攻关，打造原创技术策源地和现代产业链链长，为实现高水平科技自立自强、提升产业链供应链韧性和安全水平提供资金支持。《办法》鼓励中央企业发行债券创新品种服务国家重大战略，包括科技创新债券、碳中和碳达峰债券、乡村振兴债券、资产支持证券等创新品种。同时，《办法》对融资资金使用提出了限制——“突出主业、聚焦实业，严禁过度融资形成资金无效淤积，严禁资金空转、脱实向虚，严禁挪用资金、违规套利”，为中央企业债券资金流向指明了方向。 

　　在发行计划和融资效率方面，《办法》新增中央企业债券发行实行年度计划管理，年度债券发行计划主要包括集团公司及所属子企业存量债券情况、年度债券发行额度（包括一年期以内的短期债券净融资额、中长期债券发行总额、权益类债券发行总额）、募集资金用途、债券偿付计划等内容。中央企业集团公司可以在国务院国资委批准的年度债券发行计划范围内自行确定债券发行具体时间、品种、期限，代替了之前一事一批的方式，缩短了决策审批流程，有利于提高中央企业债券发行的计划性和审批效率，有助于中央企业更加便利、高效地利用债券市场进行融资，进而为债券市场提供更多活力，为投资人提供更多的选择。 

　　在发行主体管理方面，《办法》明确了中央企业应当建立债券发行主体认定机制，确定所属各级子企业债券发行管理权限，严格限制信用评级低、产权层级低、债券发行利率明显偏高、债券违约风险尚未解决的子企业发行债券；重点管控信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营指标显著恶化的子企业债券发行，债券发行审批应当由中央企业集团公司负责；子企业扩大永续债规模原则上应当报中央企业集团公司批准。中央企业规模大，下属企业层级多，前期中央企业的信用风险事件主要发生在子公司层面，《办法》强化了对子公司发债的管理约束，弱资质子公司的债券发行将受限，有助于提升中央企业集团整体债券发行管理水平和质量，在债券市场起到示范引领作用，从而增强投资人对中央企业债券信用资质的信心。 

　　在融资结构管理方面，《办法》要求中央企业合理确定债券品种和债券期限，做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配，逐步提高中长期债券发行占比；严格按相关规定控制永续债占企业净资产的比重，合理控制永续债规模。近年来中央企业发行的短期债券整体规模和占比均在逐步下降，短期债券占比超过50%的中央企业主体比例亦不高，《办法》进一步规范了中央企业对债券期限品种的选择，强调防范短期债券滚续风险，有利于中央企业优化融资结构、降低融资成本，为企业发展提供更加稳定、低成本的资金支持。此举亦增强了中央企业资金的稳定性，降低了短期流动性压力。然而，中长期债券发行占比的提升及永续债发行的控制，可能令中央企业债券对市场的整体供应量受到影响。 

　　在加强风险防控方面，《办法》除了提出要着力提升中央企业债券全流程管控外，还重点强调了着力防范债券违约风险。中央企业应当“实时在线监测全部存量债券，重点监测重点子企业存量债券及可能存在违约风险的债券”；对海外债建立健全风险防控机制，提前做好还款预案和相关资金安排，有效防范债券违约风险；严禁恶意逃废债行为，健全风险识别机制，稳妥处置违约风险，做到早识别、早预警、早处置。对确有兑付困难的企业，中央企业要提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换、现金要约收购、央企信用保障基金支持等方式主动化解风险。 

　　从2017年以来，国务院国资委采取了一系列措施全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作，加强重点债券风险管控；今年1月，国务院国资委在新闻发布会上表示2023年要“强化负债率刚性约束，确保债券违约零发生”。近年来，中央企业虽出现过债券违约事件，但整体保持了良好的信用状况，国务院国资委及财政部体系下较纯粹的中央企业及下属子公司未再出现大的信用风险事件。随着《办法》进一步强化债券违约风险管理，中央企业债券的安全边际将进一步提升。 

　　在完善监督追责机制方面，《办法》规定中央企业是债券发行管理的责任主体，“发现债券违约风险隐瞒不报和未按规定处置债券违约风险等违规行为，造成国有资产损失或其他严重不良后果的，国务院国资委将按照《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》等有关规定，追究相关责任人员的责任”。通过明确责任和追责主体，扩大监督追责对象，有助于提升债券相关责任主体岗位职责认识及违约风险防控和处置意识，竭力完成债券的按时兑付，减少债券违约事件的发生。 

　　提升债券投资价值，稳定央企信用资质 

　　从债券投资价值角度来看，相比于地方国企和民企，中央企业资产和业务规模普遍较大，行业地位突出，产业优势明显，信用资质较强。而随着央企债券管理体系不断完善，《办法》为中央企业债务管理提供了更明确的指引。近几年持续的债券违约冲击使得投资者的避险情绪持续加深，加之“资产荒”背景下可投范围缩小，高等级品种利差过度收窄，同时随着净值化估值的广泛使用，除了考虑收益率和信用风险，投资者还要考虑各种投资品种的估值稳定性、流动性及活跃性等。而中央企业债券存量规模大、风险相对较小、流动性强、收益适中、市场调整中收益回撤低等特点也令其配置价值进一步提升。 

　　从获取超额收益的角度来看，中央企业及下属各层级子公司因受国务院国资委及集团总部管控的力度和可获取的资源不同，债券收益率存在明显差异，其中中央企业总部及下属一级子公司受管控力度大且信用资质更强，其债券收益率明显低于其他层级子公司的债券。根据7月末统计数据，中央企业本级及下属一级子公司债券收益率均值约为2.74%，而下属二级及以下子公司债券收益率均值则大幅跃升至3.13%。中央企业债券的隐含评级大多数为AA+及以上的高信用等级，但AA+以下债券收益率跃升明显，具体来看，AA+及以上、AA及AA-债券对应的平均收益率分别为2.74%、3.24%和3.89%。 

　　随着《办法》加强对中央企业及控股子公司的债券违约的管控，中央企业对下属子公司的管控力度或将显著提高，低层级及低信用等级的中央企业债券的安全度将进一步提升，当前估值偏高的中央企业债券未来估值或将回落。此外，永续品种相较于普通债券品种具有一定的超额收益，《办法》强调调控中央企业永续债发行规模，未来中央企业永续债的发行或将进一步受到压缩控制，在当前永续债基本赎回的背景下，中央企业永续债的性价比提升。投资者在基于中央企业及下属子公司个体信用资质及债券相关条款的判断下，或将考虑投资。以上使得中央企业债券存在获取超额收益的机会。 

　　（作者供职于英大基金管理有限公司，执业证书编号：F0800000000047）