文|郑罡 

　　2001年沪指2245点附近是全部A股市盈率估值的重要历史峰值区间。A股市场发展三十多年来，以2001年6月14日沪指高点2245点为分界线，在此之前的十多年行情中A股多呈现牛长熊短的特点；从此以后的二十多年来，A股行情多出现牛短熊长的走势。如果剔除市场发展初期极端供不应求局面下的高估值，在此分界位置，全部A股市盈率所达到峰值59.49倍是1994年至今A股市场的最高估值水平。 

　　A股行情牛熊特征出现转变的最主要原因是市场供求关系发生较大改变。而上市公司重要股东增减持、上市公司股票回购、上市公司分红及新股发行规模和定价等影响因素都与A股供求关系密切相关。 

　　8月18日，证监会有关负责人答记者问时表示，要加强一二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。股票市场平衡包括一级市场和二级市场，其中一级市场平衡主要是指新股发行规模和定价要考虑二级市场的承接能力，而二级市场平衡还包括上市公司重要股东增减持、上市公司股票回购可否实现多空平衡，上市公司增加分红有利于吸引场外中长期稳健资金参与，有利于市场稳定发展。 

　　上市公司重要股东增减持影响A股行情 

　　上市公司重要股东指的是上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级经理人员。在A股二级市场上，无论是2005年股权分置改革前的存量上市公司，还是股权分置改革之后的增量上市公司，其重要股东均可获得股票上市交易流通的权利。因此，在一定限售规定的要求下，大量持股的上市公司重要股东在A股二级市场减持。 

　　从2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台，到2005年的股权分置改革，上市公司的大股东们逐步获得与二级市场投资者同样的权利，其持有的股票可以上市交易。较低的持有成本和较大的持股规模，加之二级市场较高的估值定位，使得上市公司的大股东们有较大的意愿进行减持。 

　　2005年至今，上市公司重要股东减持总市值约达到5.17万亿元。当然，他们也可以在A股二级市场增持股票，但增持规模要低于减持规模。同时期，上市公司重要股东增持总市值约为1.83万亿元，而期间净减持规模约为3.34万亿元。 

　　从A股二级市场行情表现来看，在市场低位附近，上市公司重要股东净减持规模回落至较低水平，甚至会出现净增持的情况。2008年10月、2013年6月、2016年1月、2019年1月和2022年4月，A股上证指数分别创出低位1664点、1849点、2638点、2440点和2863点；而在相应月份内，A股上市公司重要股东净减持规模分别为-1.08亿元、61.97亿元、-193.68亿元、-7.94亿元和139亿元。2005年至今，上市公司重要股东月度净减持市值的中位值为68.97亿元，平均值为147.7亿元。可见，在大部分A股低位附近，上市公司重要股东月度净减持市值是低于其历史中位值的，甚至还有净增持的表现。2022年4月，A股上市公司重要股东月度净减持市值虽高达139亿元，然次月该指标还是回落至19.17亿元。今年5月以来，A股市场持续调整，10月A股上市公司重要股东月度净减持市值回落至96.58亿元，保持下降趋势。 

　　由于A股市场供过于求，导致占A股市值较大比例的蓝筹股板块估值水平持续走低。减持限制和估值偏低因素降低了蓝筹股减持压力。目前，蓝筹股板块基本已经完成一二级市场供求的市场化平衡过程。然而，因市场分割效应，即市场部分板块之间的联动性不足，一些题材概念板块的炒作与大盘整体涨跌无关，导致存量资金受投资偏好引导较多涌向一些所谓的高成长中小盘股，使得这些股票估值水平居高不下，进而增加了上市公司大股东在市场上的减持压力。上市公司重要股东增减持压力的缓解或需要一个长期的过程。 

　　面对减持压力的影响，8月27日，证监会做出进一步规范相关方减持行为的要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份；控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。同时，要求从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。对于违规减持行为，监管部门将加大处罚力度。预计随着上市公司重要股东月度净减持市值持续回落，甚至转变为净增持，A股市场见底企稳的概率将越来越大。 

　　上市公司回购股份 

　　稳定二级市场股价走势 

　　当股价显著低于实际价值时，上市公司可以通过回购股份的方式稳定其二级市场股价走势，其作用与上市公司重要股东的净增持行为类似。A股市场较大规模的上市公司回购股票情形起始于2018年年底至2019年年初的低位，即2019年1月沪指2440点附近。其中，2018年12月和2019年1月，A股上市公司回购股份市值规模分别达到151.59亿元和135.78亿元。2022年的上市公司回购股份市值高峰期出现在8月和9月，分别为124.32亿元和119.12亿元。自今年9月以来，上市公司回购股份市值再度显著回升，分别为9月的112.95亿元和10月的94亿元。 

　　其实，无论是上市公司重要股东的二级市场增减持行为还是上市公司回购股份行为，都反映了产业资本对具体行业领域的价值判断，若是高估则减持，若是低估则增持，因此，在合并这两项指标后，产业资本净增持的月度峰值往往也是A股市场筑底回稳的重要参考指标之一。 

　　新股发行规模及定价 

　　与A股行情息息相关 

　　在2001年沪指2245点附近达到全部A股市盈率估值重要历史峰值后，全部A股市盈率估值下限持续下降，导致A股估值中枢下降。而上市交易股票供给规模的大幅增长是造成这一现象的主要原因。 

　　新股发行规模在短期内可以改变A股供求平衡，同样，新股发行规模也会受到A股行情影响。在熊市阶段，股票供大于求，股票指数下跌，新股发行规模降至低谷；进入牛市阶段，开始出现股票供小于求，股票指数上涨，新股发行规模较熊市有所增长。由历年A股IPO融资情况可见，在熊市阶段的1995年、2005年、2008年、2013年、2018年，A股IPO融资年度规模均有较大幅度回落。而之后出现牛市高峰阶段的2000年、2007年、2010年、2015年、2021年，A股IPO融资年度规模均较之前的熊市低谷有较大增长。 

　　一般来看，在市场化发行体系下，新股发行规模扩大反映出新股市场资金供给旺盛，新股的发行定价会比较高；而当新股发行规模小的时候，新股供给大于需求，其发行定价也相应走低。在以往的发行核准制下，监管部门多通过调整新股发行规模的方式来减少A股市场股票供给，进而达到行情低迷阶段的稳市场目标。在全面推进注册制改革的情况下，暂停IPO的情况不再出现，严格的审核要求成为注册制改革初期阶段控制新增IPO规模的措施之一，然而，新股发行定价尚未显著回落。但可以预计，新股发行定价水平会出现市场化波动走势，届时新股定价低位和市场低位有望铸就A股未来长期牛市的起点。 

　　增加上市公司分红 改善A股市场供求 

　　增加上市公司分红是吸引场外中长期资金的重要措施之一，有望改善A股市场供求局面。近五年来，A股上市公司累计分红8.2万亿元，年度分红金额已开始超过当年股权融资额。2022年共有3291家沪深上市公司进行了现金分红，分红金额为2.1万亿元，其中，面向境内投资者分红1.6万亿元，同比增长22.7%，分红家数占比67.1%，32.5%的股利支付率和1.97%的股息率与全球主要资本市场相比处于中上游水平。 

　　然而，上市公司分红均衡性、及时性、稳定性还需进一步提升，个别公司异常高比例的分红也可能损害偿债能力和持续经营能力。10月20日，证监会对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》及《上市公司章程指引》现金分红相关条款进行了修订，鼓励现金分红导向，推动提高分红水平，简化中期分红程序并加强对异常高比例分红企业的约束。强化分红预期、提高分红水平有助于吸引场外中长期稳健资金参与A股市场投资，有望增强股息率偏高的蓝筹股行情稳定性，进一步提升A股整体发展韧性。 

　　目前，A股一二级市场正逐步向供求平衡发展，估值等价格指标将在评估股市供求关系中发挥更大作用，而当市场达到低点时，或许A股牛短熊长的行情特征将迎来转变。 

　　（作者供职于英大证券责任有限公司，执业证书编号：S0990511010001）