解读A股“三重底”

　　文|郑罡 魏鹏 

　　一般来讲，在熊市中后期，股市主要指数在重要低位可能获得有效支撑，历次下跌调整都难以有效击穿该支撑位。若在此支撑位附近出现三个重要行情低点，则为“三重底”技术表现。 

　　从2021年年底起，本轮A股市场调整已近两年时间，而2019年年初至2021年的牛市持续了三年时间，也就是说，2018年至今的牛熊周期已经长达五年时间。若再向前看2014年牛市行情，2013年6月的上证指数1849点为当期牛市起点，至2019年初上证指数2440点，期间牛熊周期跨度也约为五年。 

　　以近十年的情况来看，当前市场或将启动新一轮牛市行情。当然，若A股出现牛市起点也预示此前熊市调整已经见底，而由2022年4月至2023年10月，上涨指数已现三个重要低位，即呈现“三重底”格局，市场低位支撑能力较强。 

　　从技术形态看当前A股“三重底” 

　　从历史表现来看，A股多次出现“三重底”的走势，其中比较著名的是2002年至2003年的沪指1339点、1311点和1307点“三重底”，以及2012年至2014年的沪指1949点、1849点和1984点“三重底”。2002年至2003年的沪指“三重底”虽在之后的2004年和2005年调整行情中被再度击穿，但从之后的2006年和2007年牛市行情回报来看，在“三重底”附近的投资仍具有战略价值。2012年至2014年的沪指“三重底”较为坚实，大盘之后未再击穿“三重底”，并演绎2014年至2015年的牛市行情。 

　　由以往行情表现来看，近二十年来，A股“三重底”走势存在三个特征。一是“三重底”技术形态的跨越周期较长，一般会超过一年时间。因此，在“三重底”附近做多的资金应有相当比例的中长期资金。二是在“三重底”技术形态演绎的过程，往往也伴随着国内证券市场重要改革持续稳步推进，大量场外资金也徐徐而至。三是A股“三重底”稳固形态令市场空头力竭，而随着多方势力不断增强，后续出现大级别牛市行情概率加大。 

　　尽管历史不会简单重演，然而自2022年4月以来，在经历A股沪指2863点、2885点和2923点“三重底”后，A股市场出现跨越周期长、全面注册制改革走深走实、做空力量迅速减弱等主要特征，市场底部技术形态稳固，有利于孕育大级别长期牛市行情。 

　　从估值层面看当前A股“三重底” 

　　A股“三重底”反映市场低位承接能力较强，从另一个角度来看，也说明A股此前下跌已经调整至比较极限的状态了。 

　　2022年4月至今，在沪指2863点、2885点和2923点附近，全部A股板块的市盈率分别为13倍、12.52倍和13.07倍，沪深300板块的市盈率分别为10.89倍、9.64倍和10.47倍，上证50板块的市盈率分别为9.65倍、8.26倍和9.57倍。而在过去二十年间，沪指出现的重要低点分别是2005年的998点、2008年的1664点、2013年的1849点和2018年的2440点。在这些低位附近，全部A股板块的市盈率分别为14.37倍、13.11倍、10.86倍和12.25倍；沪深300板块的市盈率分别为12.33倍、12.58倍、8.54倍和10.33倍；上证50板块的市盈率分别为11.40倍、12.72倍、7.76倍和8.33倍。可见，从板块市盈率估值指标来看，在当前A股“三重底”附近，无论是全部A股板块，还是沪深300板块，以及上证50板块，其估值水平均与A股重要历史低位估值十分接近。 

　　若以市净率指标来对比，也存在相似特点。2022年4月至今，在沪指2863点、2885点和2923点附近，全部A股板块的市净率分别为1.42倍、1.4倍和1.35倍，沪深300板块的市净率分别为1.22倍、1.10倍和1.11倍，上证50板块的市净率分别为1.1倍、0.99倍和1.06倍。在沪指2005年的998点、2008年的1664点、2013年的1849点和2018年的2440点低位附近，全部A股板块的市净率分别为1.54倍、1.91倍、0.77倍和1.23倍；沪深300板块的市净率分别为1.78倍、1.96倍、0.67倍和1.09倍；上证50板块的市净率分别为1.46倍、2.02倍、0.63倍和0.95倍。以上证50板块为代表的蓝筹股估值已经接近历史低点，因此市场下探的空间有限。 

　　从内外部环境看当前A股“三重底” 

　　A股“三重底”形态直观反映出大盘“三下三上”的过程。如果每次调整的理由一样的话，那么其后跟涨做多动力就比较有限。从实际的情况来看，当前A股“三重底”的波动空间约为沪指500点左右，市场底部震荡区间较大。因此，在当前A股“三重底”形态中，每次下跌调整的原因不尽相同，每次上涨的动力也有所区别，相应的内外部环境也存在差异。 

　　2022年4月，沪指快速下跌至2863点，期间引发市场调整的主因是新冠肺炎疫情，国内经济增长重点区域发展受限，与此同时，部分龙头房企出现流动性风险。因此，A股受空头打压，快速下探至低位。由于此前三年国内疫情防控有力，国内民众有乐观预期，加之经济稳增长措施加码，其后A股也迅速展开止跌反弹行情。 

　　2022年10月，沪指再度下探至2885点低位。随着此后各地生产生活逐步迈入新一年恢复发展周期。市场对疫情后国内经济恢复增长预期乐观，A股受益增量资金流入而出现阶段上涨行情。 

　　2023年12月，沪指再度回落至2882点，而这次调整主要源于外部因素。由于美国此前通胀压力，美联储持续鹰派紧缩货币政策，基准利率水平连续上调至5.5%。考虑到利率风险，加之俄乌冲突和巴以冲突可能间接增加美国政府支出，海外投资者纷纷减持美债，美国30年期债券收益率一度上行至5.11%的高位，截至2023年12月22日，该债券收益率仍有4.05%。市场利率高企引也给全球其他市场带来负面影响。 

　　国内方面则面临社会需求不足、房地产行业步入下行周期、地方债风险压力渐增等负面因素。因此，北向资金外流引发A股调整，8、9、10月净流出规模达到1719.29亿元，进而导致A股再度回落低位。 

　　10月之后，A股面临外部压力明显缓解，然而市场信心不足，上市公司重要股东减持规模有所增加，A股上证指数反弹后再度下探低位2882点。随着监管部门鼓励上市公司分红和回购政策发布，A股蓝筹板块出现企稳迹象，沪指2882点附近建立重要低位概率增加。 

　　由此可见，经历过A股“三重底”，市场面临的风险因素逐步化解，获得的上行动力有望逐步增强。 

　　“三重底”附近的做多动力 

　　如果说2022年4月之后的第一波反弹来自市场存量博弈后的技术性超跌回暖，那么，2022年10月后的A股第二次反弹则是因增量外资带来震荡上涨走势，其间多空分歧依然明显。2023年12月后，A股市场上涨动力似乎逊色于前两次，然而我们认为其可持续性及上行空间或大于前两次反弹行情。一是由于第一次反弹是存量博弈，缺乏增量资金，其反弹空间有限且周期较短。二是由于第二次反弹虽有增量资金，但这些增量外资的稳定性较差，并不是A股“三重底”结构上的主要稳定力量。三是由于A股市场面临的主要风险因素大多已暴露并逐步化解，而当前A股整体估值较低，中长期增量资金流入意愿增强。四是由于国内证券市场正在不断推进投资端改革，投资者利益更加受到重视，损害投资者利益的行为也受到严厉打击，这无形中增强了场外资金持续入市的信心。五是由于国内外宏观经济环境逐步改善，海外通胀压力或缓解，国内低通胀低利率环境有利于经济恢复发展，实体经济向好有望带动资本市场上行趋势。 

　　随着利好因素的增加，市场向好趋势也将经历量变到质变的过程。当然，从A股以往的“三重底”格局的后期表现来看，这一过程并非短期内可以完成。因此，一些追逐热点存量博弈的策略将面临越来越多的考验，而投资价值挖掘低估或为未来把握牛市行情的占优策略，尤其是在“三重底”附近估值处于历史低位的高股息蓝筹板块。 

　　从银行板块来看，2023年前三季度国内商业银行累计实现净利润1.9万亿元，同比增长1.6%。第三季度国内商业银行净息差为1.73%，较第二季度收窄0.01个百分点。资产质量方面，国内商业银行第三季度末不良率为1.61%，较第二季度末环比下降0.01个百分点，拨备覆盖率为208%，较第二季度末环比上升1.8个百分点。随着控风险稳增长措施不断强化，市场乐观预期显著抬升，中长期稳健资金引入形势乐观。作为主要高股息资产，低估值银行板块战略配置时机渐趋成熟。 

　　从非银金融板块来看，截至2023年第三季度末，保险公司总资产29.6万亿元，较年初增加2.4万亿元，较年初增长9%，保险业综合偿付能力充足率为194%，核心偿付能力充足率为126%。随着国内经济持续复苏，银行存款将寻求更高收益产品，财富迁徙趋势下保险业负债端持续扩张。2024年中央财政加杠杆、稳增长政策加速落地推进，权益市场或将转暖，保险业资产端盈利或进一步改善。A股投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购，风控指标调整将引导业务方向，行业低估头部券商将充分受益政策红利，而区域优势突出、繁荣成长型中小券商也有望成为并购市场关注标的。 

　　受困于地产下行压力和风险尚未完全解除，国内家电市场总需求增速逐步放缓。然而国内农村和城镇家庭家电保有量仍有较大差距，下沉市场消费升级需求有待进一步挖掘潜力。在海外市场方面，“渠道和产品”与“人才和运营”本土化水平有待增强，家电板块亚洲地区未来成长性相对乐观。建议关注在国内家电下沉市场保持较好增长的领先企业，以及在海外市场本土化经营能力较强国内行业龙头。 

　　（作者分别供职于英大证券责任有限公司、国网英大国际控股集团有限公司研究室（金融研究所））