熊猫债市场扩容

　   　文|王汀汀 常核玮 

　　2023年，熊猫债发行量和交易量较往年明显提高。仅2023年前8个月，银行间债券市场和交易所市场就发行了58只熊猫债，发行规模高达1060亿元，相比2022年全年52只的发行量和850.7亿元的发行金额均实现大幅增长。 

　　万得数据显示，截至2023年11月30日，上海清算所累计托管熊猫债规模达20228.5亿元，较2022年全年托管量增加454.3亿元，增幅高达23%。 

　　熊猫债发行规模为何在2023年显著提升，这对于我国的资本市场双向开放又有何意义？ 

　　债券市场机制调整是主因 

　　熊猫债，作为外国债券的一种，是指境外借款人在中国境内债券市场发行的以人民币计价的债券。发行主体包括境外企业、金融机构、政府及国际多边开发机构等，发行场所包含银行间债券市场和证券交易所市场。其中，银行间债券市场是熊猫债交易的主阵地。 

　　2005年，国际金融公司和亚洲开发银行发行了第一批熊猫债，此后多年熊猫债市场表现平平。到2020年以后，熊猫债发行规模总体呈现上升趋势。 

　　债券市场机制优化是熊猫债市场活跃的重要原因之一。 

　　早年间，熊猫债发行审批及资金使用条件较为严格，市场总体规模较小。随着监管制度的逐步放松，熊猫债市场迅速发展。 

　　2022年12月2日，中国人民银行和国家外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号）（以下简称“272号文”），文件主要包括四方面内容：一是统一银行间和交易所市场熊猫债资金登记、账户开立等管理规则，解决了之前两个市场间资金管理不统一的问题，提高了市场的规范度和透明度；二是规范登记及账户开立流程，熊猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送发行信息，并可共用一个发债专户，通过规范和简化发行主体的登记流程，提高了境外主体在境内发行债券的便利性；三是完善熊猫债外汇风险管理，境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险；四是明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用。这些对债券市场机制的调整利好境外参与人，也是本轮熊猫债交易量得以迅速增长的重要原因之一。 

　　交易商协会在熊猫债发行方的注册、信息披露等方面推出了一系列优化措施。2023年9月19日，交易商协会发布《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》，提出开展熊猫债定价配售机制优化试点，发行金额和配售范围更加灵活，通过鼓励发行人开展路演、加强投资者与发行方之间的互动、降低信息的不透明性、扩大投资群体的种类和范围等方式，为境内外机构参与熊猫债市场提供更多便利。 

　　另外，互换通的落地实施、合格境外机构投资者（QFII/RQFII）投资额度限制取消、债券通ePrime一级市场电子化认购流程的推出等，放宽了对境外投资人的要求，提升了投资债券市场的便利性，也因此吸引了众多境外主体投资包括熊猫债在内的内地债券。未来南向互换通市场的开放，对于提高境外主体投资熊猫债的意愿有进一步的促进作用。 

　　适度宽松的货币政策助推熊猫债发展 

　　美联储在持续发布宽松货币政策之后，为抑制通胀，在2022年及2023年多次加息，企业在美融资成本随之走高。受美国货币政策溢出效应的影响，许多国家的利率随之攀升，导致其投资者不得不承受高额的融资成本。而与美国“激烈”的利率增长不同，近年来中国货币市场的基准利率基本在0.5%~2.5%的小范围内波动。因此，大量的境外机构倾向于选择包括熊猫债在内的以人民币计价的债券进行融资，以降低融资成本。 

　　美联储多次加息的举措扰动了全球稳定的金融秩序，降低了各国金融市场的稳定性，导致一些国家被迫加息，融资成本和经济的不确定性抬高了投资者避险情绪。一方面，债券作为安全性较高的资产受到了市场的青睐；另一方面，中国经济稳健增长的基本面也为人民币资产更从容地应对市场不稳定性提供了助力，低通胀率环境也为适度宽松货币政策提供了实施条件，这些都为人民币资产提供了较强的上涨动能及安全性。除此之外，俄乌冲突发生后，人民币避险属性有所提升，境外投资者使用人民币作为结算货币的频率大大提高。绿色、社会和可持续发展等创新主题正被广泛应用到熊猫债市场，在相关政策支持下，熊猫债市场展示出强大的市场潜力和融资能力。 

　　推动资本市场双向开放进程 

　　熊猫债市场的蓬勃发展对于中国资本市场的双向开放具有重要意义。 

　　一方面，熊猫债的广泛应用能够增强人民币的融资货币属性，提高人民币国际化水平；另一方面，熊猫债能够缓解企业在“一带一路”项目建设过程中融资困难的问题，推动项目建设。 

　　熊猫债拓宽了跨国企业在中国大陆地区融资的途径，能够帮助企业优化债务结构及人民币资产配置。熊猫债的计价货币是人民币，企业发行熊猫债，意味着在负债端大量使用人民币，同时以熊猫债为标的的债券到期后的再融资需求不断增强，有助于提高熊猫债发行量的稳定性，强化人民币的融资货币属性。此外，人民币资产在国际市场中认可度的提升，提高了人民币在国际交易中的使用频率，增强了人民币的国际化水平，进一步推动了中国资本市场对外开放。 

　　272号文中强调，由熊猫债募集的资金不仅可以在境内使用，也可以转移至境外。因此，对于境外资金紧张的企业或项目，熊猫债具有巨大的吸引力。同时随着中国国际影响力的不断提升及“一带一路”项目建设的不断深化，熊猫债作为以人民币为计价货币的债券在“一带一路”国家的使用频率明显增加。这能够缓解许多具有中资背景的境外机构融资难的问题，推动“一带一路”项目建设。同时，高频次、大规模的人民币的转移支付及结算，也丰富了人民币的跨境使用场景，提高了人民币的国际化水平。 

　　（王汀汀系中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长，常核玮系中央财经大学金融学院研究生）