北交所：改革进行时

　　文|刘彪 刘昱含 

　　随着我国资本市场改革的深入推进，北京证券交易所市场活力与潜力得到了进一步释放。2023年，《关于高质量建设北京证券交易所的意见》发布。伴随着一系列改革举措渐次落地，北交所市场功能持续完善，市场受关注度显著提升，服务创新型中小企业发展作用进一步显现。 

　　补齐我国多层次资本市场 “金字塔” 

　　1990年12月、1991年7月上海证券交易所和深圳交易所相继成立，标志着我国资本市场正式建立。伴随着经济快速发展和经济体制的深层次变革，主板市场规模不断扩张，企业融资更趋多样化。2003年，为了提高市场流动性，帮助不同规模的企业寻求更合适的融资机会，鼓励更多高成长性企业上市，党的十六届三中全会首次提出，要建立多层次资本市场体系。 

　　海外成熟市场往往在主板市场外设立第二股票交易市场，即二板市场，以便为暂时无法上市的中小企业和高新技术公司提供融资途径和成长空间，其对主板市场形成了有效补充。美国和英国的二板市场，都是主板市场发展百年之后的产物，特点是企业上市门槛较低。不过，进入这样的二板市场仍需具备四个条件，即机构投资人的比例较高、投资人经验相对成熟、国家监管的组织体制完善、监管者的经验丰富。 

　　中国资本市场起步较晚，但为了促进中小创新企业发展，也在不断探索设立专门针对中小型企业尤其是创新型企业的股票市场。顺应市场发展规律，2009年深交所正式推出了创业板，2019年上交所设立了科创板，2021年北京证券交易所正式开市。 

　　我国在主板市场外，最终形成了创业板、科创板、证券交易所并行的、有门槛的、专门服务于创新型企业的二板市场。这种模式既借鉴了国际经验，又结合了中国国情，是中国经济改革在资本市场中的一种体现。 

　　至此，我国多层次资本市场体系形成了一个金字塔架构，“塔尖”是沪深交易所的主板市场；“塔身”是包括科创板、创业板、北交所在内的二板市场，以及全国中小企业股份转让系统即新三板市场；而区域股权市场，也叫四板市场，是多层次资本市场金字塔的“塔基”。 

　　从融资角度看，企业发展阶段、规模、收益和风险特征不同，融资需求也会相应不同。从投资角度看，投资者因资金量、投资目标和策略、风险承受能力不同，投资需求也会不同。因此，不同层级的市场对应着不同规模的企业、融资额度及风险承受能力，以此实现资本市场上的供求平衡。从市场组织者角度看，市场细分可以凸显主板市场作为“精品”市场的地位，以保证主板上市公司的质量。而从次级市场的视角来看，它既可以为主板输送上市公司，又可以实现自身不断成长并培育优质企业。 

　　向下兼容开辟“绿色通道” 

　　当前，新一代科技革命与产业变革加速演进，全球科技创新的广度深度速度持续攀升。注册制实施以来，深交所的创业板定位为“三创四新”（创新、创造、创意，新技术、新产业、新业态、新模式），上交所的科创板重点关注“硬科技”，北交所重视“专精特新”。从二板市场供给来看，已经给出优越的条件。 

　　其中，“专精特新”中小企业是一个宽泛的概念，是指企业具有专业化、精细化、特色化、新颖化的发展特征，在某一领域有独特的技术、工艺或产品，且能够实现国内领先或达到国际先进水平。 

　　2022年11月，证监会、工业和信息化部联合印发了《关于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见》，有力推动了地方专板的建设。证监会公示的首批九地“专精特新”专板建设方案备案名单中，八地区域性股权市场“专精特新”专板已经开板，仅从开板时首批入板情况来看，“专精特新”企业已经超过千家。 

　　2023年9月初，证监会发布了被称为“北交所深改19条”的《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，北交所启动了涉及做市交易、发行底价、转板等多方面内容的新一轮改革。 

　　10月20日，全国股转公司与首批18家区域性股权市场签署监管合作备忘录，与4家签署绿色通道、公示审核监管合作备忘录，与另外14家区域性股权市场签署绿色通道监管合作备忘录，标志着三、四板对接机制正式落地。 

　　在第四季度资本市场普遍低迷的情况下，受政策预期带来的市场信心提振，北证50指数一度涨幅超30%。北交所走出了一轮独立向上行情，这使其在服务创新型企业的市场供给中，增强了与三、四板市场的联通功能。 

　　2023年，以高质量建设“专精特新”专板为核心，区域性股权市场因地制宜，逐步建立起适合“专精特新”企业特点和需求的基础服务体系、综合金融服务体系、上市规范培育体系。 

　　区域性股权市场定位于服务中小型、初创型企业，对“专精特新”企业的培育具有独特优势，其与政府性基金密切合作，是金融机构、企业以及资本市场协同发展的连接板块。监管合作备忘录的签署，有利于进一步发挥区域性股权市场孵化培育功能，夯实新三板、北交所的多层次资本市场纽带作用，健全创新型中小企业全生命周期服务链条，更好地服务于全国统一大市场建设，助力地方经济高质量发展。 

　　开辟“专精特新”企业进入全国性证券市场“快车道”，强化了资本市场互联互通，进一步增强了多层次资本市场对“专精特新”企业的服务能力。区域性股权市场已经积累了企业经营成长中的各类信息，借助“区块链+大数据”，可以实现企业精准画像。这些企业组成了二次升级进入北交所市场的预备队伍，有助提升投资者对于北交所未来优质企业供给的信心与期待。 

　　打造服务投资者的“样板间” 

　　相较于主板市场，以北交所为代表的二板市场有更多的试错空间，未来在价格发现、信息积聚、中介服务、制度规范等方面都有机会大显身手，率先实现从融资者市场向投资者市场的转型。 

　　一是统筹推进融资端、投资端、交易端改革，发挥对接产业、资本的“纽带”作用。总的来说，资本市场是一个自由选择市场，要让科创型企业获得更加精准有效的融资支持，必须“软硬兼施”。所谓“硬”，是指作为二板市场必须有明确鼓励的行业定位，例如聚焦先进制造、数字经济、绿色低碳等产业领域，同时严格限制一些使用落后技术或者形成过剩产能的企业在这个板块上市，明确鼓励、限制、禁止的行业要求。所谓“软”，是指以信息披露为核心的注册制，给投资者更多的自主选择权，展示自己的核心技术、科研力量，鼓励企业作出业绩承诺、大股东作出不减持承诺等，让投资者用脚投票。 

　　二是提升公司质量、助力企业融资，处理好资本市场与创新主体之间的关系。提高科技和金融核心竞争力，走“科技+金融”的强国之路势在必行。资本市场对实体经济应该起到促进作用，资本金融处于价值链高端，资本市场决定了很多商品的定价权，需要产业链和价值链“双链齐飞”。创新主体一定处于市场、企业当中，世界领先的高科技公司几乎都得到过股市系统的支持，所以资本市场的一项重要功能是孕育现代公司，服务实体经济，催生科技发展。 

　　三是推进面向中小企业科技创新的服务型市场建设，为流动性改善提供有效支撑。在推进落实“深改19条”的过程中，北交所需要更好地完备功能产品、形成特色优势，让中小科创企业获得更加精准、有效的融资支持。就像有精品店也有百货店一样，资本市场也是如此。企业发展阶段、规模、收益和风险特征不同，有不同融资需求，我国的几大交易市场，以及各自内部的板块都应该进一步合理分工。比之于沪深交易所，北交所的规模较小，可以探索作为服务型市场，在优化发行上市、更好发挥做市商和融资融券制度功能等方面推出一系列举措。 

　　四是继续发挥好上下联通的作用，提供财税法律、管理咨询、培训交流、政策对接等一站式基础性服务，推出适配“专精特新”中小企业融资工具和产品。相关企业目前积极在区域股权市场“专精特新”专板挂牌，看中的就是未来有机会进一步利用新三板和北交所公示审核和绿色通道两大便利机制。公示审核机制是指针对“专精特新”专板培育的优质企业，在全国股转公司官网专区进行公示，未接到异议的即可挂牌，无须发出审核问询。绿色通道机制则是指开通审核“快车道”，提供申报前咨询、优先受理、快速审核等专项支持措施，提高企业申报挂牌效率。北交所应在实现专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军企业上市过程全链条衔接贯通上发挥重要牵引作用，真正实现企业服务联通、监管制度联通。 

　　（作者分别系中国政法大学商学院法商系秘书、资本金融研究院研究员，中国政法大学商学院硕士研究生）