文|王青 

　　中国人民银行货币政策委员会2023年第四季度例会于12月27日在北京举行。会后发布的公报表示，2024年货币政策将在稳增长方向保持连续性。我们判断，2024年第一季度将是稳增长政策发力的关键阶段，降息降准有望落地。 

　　政策发力支撑点显现 

　　本次例会对经济形势延续了2023年第三季度例会的基本判断，在指出“经济回升向好、动力增强”的同时，强调“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。这些困难和挑战，主要包括房地产行业持续低迷、市场消费和投资信心偏弱等。 

　　尤其值得注意的是，在2023年9月官方制造业采购经理指数（PMI）升至荣枯平衡线（50%）之上后，第四季度以来再度回落至收缩区间，其中12月降至49.0%；另外，11月以来官方服务业PMI也连续两个月位于荣枯平衡线之下。这显示第四季度宏观经济景气水平稳中放缓，经济下行压力有所加大，主要原因是“有效需求不足”。 

　　数据显示，第四季度制造业PMI中的“新订单指数”持续运行在收缩区间，其中12月降至48.7%；服务业PMI方面，第四季度“新订单指数”平均低于整体水平2.9个百分点，体现服务业景气度下行。回顾历史数据可以看到，一旦制造业PMI连续三个月运行在荣枯平衡线之下，货币政策采取应对措施的可能性就会显著增大。 

　　在货币政策取向方面，本次例会也基本延续第三季度例会的主要提法，重点是继续“加大宏观政策调控力度”“做好逆周期和跨周期调节”“着力扩大内需、提振信心”。这意味着接下来着眼于巩固经济回升向好态势，货币政策将继续用力，在稳增长方向保持较强的连续性。值得注意的是，第四季度例会公报提出要“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。 

　　可以看到，根据2023年7月24日中央政治局会议“加强逆周期调节”的部署，第三季度货币政策分别在8月降息、9月降准，特别是为支持地方政府特殊再融资债券和增发1万亿元国债顺利发行，11月和12月中期借贷便利（MLF）续作加量规模高达1.4万亿元，也大致相当于2～3次降准。这意味着2023年下半年以来，货币政策的价格和总量工具全面发力，进而带动新增社会融资从8月起连续实现同比多增，宽信用效应明显，而企业和居民融资成本降幅也在扩大。 

　　需要指出的是，尽管受到特殊再融资债券用于置换各类地方政府隐性债务的发行规模为1.39万亿元，其中相当一部分资金用来提前偿还城投平台存量贷款等因素影响，自8月以来多数月份新增信贷同比增长较少，但这并不意味着新投放贷款力度减弱（新增贷款=新投放贷款-贷款偿还），当前衡量宽信用的主要指标是新增社融规模。 

　　在MLF操作利率下调带动贷款市场报价利率（LPR）报价联动调整影响下，9月新发放企业贷款加权平均利率为4.82%，较6月下行0.13个百分点，而该指标6月与3月持平。另外，8月31日央行和国家金融监管总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，下调二套房贷利率下限达40个基点。因而，9月新发放居民房贷利率降至4.02%，较6月下行0.09个百分点，降幅也较第二季度明显加大。可以说，第三季度经济复苏势头转强，以两年平均增速衡量的社会消费品零售总额及工业增加值指标都明显改善，对于货币政策发力是重要支撑点。 

　　降准降息有望落地 

　　展望未来，2024年第一季度货币政策将主要从以下几个方面发力。 

　　首先，社融及M2增速会继续保持较高水平。本次例会贯彻中央经济工作会议提出的“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”要求。这意味着尽管当前价格水平明显偏低，但不再强调“社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配”。这意味着，2024年第一季度以信贷和债券融资为主的社融增速仍将保持在9%～10%的较高水平，广义货币（M2）增速则将保持在10%左右。尽管监管层强调信贷“均衡投放”，使得部分2024年第一季度的信贷资金前移至2023年11月和12月投放，但2024年一季度新投放信贷仍将同比多增。这是发挥货币政策总量功能，着力扩大内需的一个重要发力点。 

　　其次，结构性货币政策工具将持续发力，加大对小微企业、房地产行业，以及科技创新、绿色发展、“三大工程”建设等重点领域的支持力度。本次例会延续中央金融工作会议首次提出的“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，要求“继续加大对普惠金融、绿色转型、科技创新、数字经济、基础设施建设等支持力度，综合施策支持区域协调发展”。据此判断，接下来除了制造业中长期贷款、普惠小微企业贷款、绿色贷款等会持续高增外，未来结构性货币政策工具将重点加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三大工程”等领域的支持力度。其中，在2023年12月新增3500亿元后，抵押补充贷款（PSL）有望持续较大规模新增，为“三大工程”提供中长期低成本资金。这也意味着2024年基建投资（宽口径）还会保持7.0%左右的较快增长。 

　　接下来，结构性货币政策工具对房地产行业的支持力度也将进一步加码。其中，在加力实施保交楼贷款和房企纾困专项再贷款支持计划的同时，2024年第一季度还可能增加额度，乃至推出新的定向支持民营房企融资的政策工具。可以看到，本次会议强调要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。在“三大工程”全面推进、行业政策支持力度加大的前景下，2024年房地产投资降幅将从上年的-9.6%收窄至5.0%。 

　　再次，2024年第一季度降息降准有可能落地。当前市场普遍关心下一步是否会继续下调MLF操作利率。这主要取决于2024年年初的宏观经济走向，不能完全排除这种可能。本次会议强调，要继续“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。考虑到2024年国内物价还会持续处于偏低水平，加之美欧央行也将转入降息过程，汇率因素对国内货币政策灵活调整的掣肘进一步减弱，这些都为进一步下调政策利率提供了较为有利的条件。 

　　着眼于增强经济回升动能，全面提振内需，缓解物价水平偏低带来的推高企业和居民实际贷款利率效应，2024年第一季度降息有可能落地，即MLF操作利率将下调10个基点，进而带动LPR报价跟进下调，并引导实体经济融资成本继续“稳中有降”。另外，从支持商业银行全面参与城投平台债务重组、保持信贷投放合理增长，以及兼顾春节流动性安排等角度出发，2024年第一季度也存在降准的可能，预计降准幅度为0.25个百分点，释放长期资金6000亿元左右。 

　　最后，下一步政策面将引导新发放居民房贷利率较快下调，推动房地产行业尽快实现软着陆。这是当前宏观经济牵一发动全身的关键点。综合考虑当前楼市运行态势、房企资金面状况，以及新发放居民房贷利率的实际水平，预计接下来将在因城施策原则下，通过新发放首套房贷利率政策动态调整机制，以及适当降低二套房贷利率下限等方式，加快下调居民房贷利率，切实降低购房成本。这是扭转市场预期、推动2024年楼市企稳回暖的有效措施，也意味着无论2024年MLF利率是否下调，居民房贷利率都将有较大幅度下行。 

　　数据显示，2023年9月新发放居民房贷利率为4.02%，已低于此前于2009年6月创下的4.34%的历史低点。不过，2007～2009年的三年中，我国年均GDP增速为11.1%，年均CPI同比为3.3%，均远高于近三年水平。这意味着从与经济基本面相匹配的实际利率水平衡量，现在的“4.02%”要远高于2009年的“4.34%”，下一步居民房贷利率下调空间较大，迫切性也较强。 

　　（作者系东方金诚国际信用评估有限公司首席宏观分析师）