投资黄金是一个具有争议的话题。巴菲特曾在2011年致股东信中指出投资黄金有两个缺陷：一是黄金不怎么有用；二是它缺乏增值力。因此，巴菲特更倾向于投资那些能够持续增值的公司。然而，也有投资者持有不同的观点。他们认为未来存在高度的不确定性，投资者需要寻找“安全资产”来保护自己的财富安全。黄金由于稀缺并具有稳定性，被认为是重要的避险资产，因而获得青睐。 

　　当前，受逆全球化趋势和地缘政治紧张局势加剧的影响，各国更加迫切地追求国家经济的安全和独立稳定运行，而黄金凭借其特有的货币和金融双重属性成为资产配置的压舱石。从长期来说，投资黄金可以对冲“世界货币信用体系风险”；短期来看，在地缘政治、风险灾害等事件性冲击方面，黄金也发挥了重要避险功能。黄金价格在长期和短期两方面因素的叠加作用下可能出现大幅波动。 

　　近期，金价延续涨势，创历史新高。截至4月14日，上金所Au9999现货黄金价格突破550元/克，伦敦金现货黄金价格盘中一度上探至2395美元/盎司。在1971年布雷顿森林体系解体之后，黄金用了一个甲子的时间，将其美元价格翻了60多倍，复合年增长率为7.5%。换句话说，持有黄金者财富升值，持有纸币者财富贬值。黄金角色的转变蕴藏着何种投资逻辑？驱动黄金价格变动的主要因素又有哪些？ 

　　黄金的货币属性 

　　在1880~1931年的金本位时期，黄金的价值主要由其作为货币的属性决定，黄金的稀有性和物理特性维持了它作为货币的稳定性。金本位时期的黄金价格还代表了它在全球贸易中的中心的地位。货币发行量与国家黄金储备直接挂钩，这使得各国汇率和国内通胀具有稳定性。但这种制度也限制了中央银行调控经济的能力，因为货币供应不能随经济活动扩张而自由调整。在这段时期，黄金美元价格被固定在每盎司20.67美元，直至1933年。 

　　随着大萧条时期到来，凯恩斯认为金本位是“野蛮的遗产”，并推动货币创造转向商业银行信贷。这一理念主张货币供应内生化，金银不再作为直接货币，而仅为紧急备用。这导致了很多国家放弃金本位制，转向浮动汇率制。 

　　20世纪30年代，德国、英国等多国弃用金本位制，《美国黄金储备法案》要求联邦储备所持有的所有黄金和黄金证书都要上交，并归美国财政部所有，美元黄金价格从 20.67 美元 / 盎司贬值为 35美元/盎司。1934~1971年，在布雷顿森林体系下，美元黄金价格始终维持在35美元/盎司左右波动。在金汇兑本位运行初期，由于汇率稳定，全球经贸合作繁荣，且保持物价的稳定，美元本位发挥了其作用。但随之而来的“特里芬难题”暴露了美元作为国际储备货币与持续贸易逆差之间的固有矛盾。20世纪60年代的越南战争使得美国黄金储备流失，贸易赤字增加，美元信誉下降。1971年，尼克松宣布关闭“黄金窗口”，结束了金汇兑本位制，美元转向浮动汇率制。此后，黄金的货币属性逐渐减弱，仅作为一种可投资的金融资产。 

　　20世纪70年代，黄金的美元价格上涨了10倍以上，超过投资股票，包括股息率的标普500指数的总回报率则为78%。但随后黄金在20世纪80年代和90年代都出现了损失超过20%的局面。在21世纪的第一个十年，标普500指数首先受到互联网泡沫破灭的打击，然后受到2008年次贷危机的打击，在十年内下跌了9%，而黄金则上涨了275%。在次贷危机之后，美联储将基准利率降至零，并推出量化宽松政策。自此之后，黄金不断创造新的价格高点。在标准普尔下调美国信用评级后，黄金实际上于2011年9月达到1900美元/盎司。 

　　黄金的金融属性 

　　黄金与美元挂钩，当美元贬值时，以美元计价的黄金价格上涨。美元指数反映了美元汇率的强弱，它的波动通常被用于预测黄金价格变化。一方面，黄金一般都以美元标价。如黄金本身价值没有变动，当美元上涨时，黄金相对美元贬值，金价表现为下跌。另一方面，美元和黄金同为储备资产。当美元上涨时，在一定程度上又会挤压黄金作为资产配置的空间。 

　　1933年，时任美国总统罗斯福强制将私人持有黄金以20.67美元/盎司的对价进行国有化，短暂脱离金本位。随后在第二年恢复金本位，但黄金价格涨至35美元/盎司。随着黄金属性从货币转变为金融资产，美元与黄金的关系，无论是名义上还是实质上，都已经显著减弱。 

　　因此，当黄金作为可投资资产时，它的非息收益特性是我们理解黄金价格的重要线索。 

　　10年期美国国债收益率——通常被视为无风险利率水平，反映了投资者对于长期债券所要求的回报——可以观察到，由于黄金不产生利息，它与债券收益率自然存在负相关性。 

　　为了更深入地分析黄金价格与美国国债收益率之间的关系，我们可以进一步区分国债收益率，将其分为实际利率和通胀利率。以10年期美国国债通胀保护证券（TIPS）利率和个人消费支出（PCE）通胀率为例，10年期TIPS反映了市场对剔除通胀后实际收益率的预期。黄金价格与10年期TIPS收益率之间存在着更显著的负相关性。这表明因为黄金没有利率，因而当实际利率显著提高时，资金从黄金投资流出，追逐利息收入。 

　　然而这种关系在美联储启动加息以来似乎失效了，美债收益率和黄金价格同步上行。一方面是TIPS作为交易债券，其收益率不仅受到实际利率的影响，还会受到交易行为、市场流动性和投资者情绪的影响。因此，黄金价格可能短期内出现背离。比如，美联储流动性风险显现时，投资者可能会卖出TIPS以回笼资金，导致收益率上升，而黄金作为避险资产的属性可能会在此时显现，导致黄金价格上涨。另一方面是地缘政治事件的影响驱动了金价上涨，例如俄乌冲突、中东冲突等。 

　　美国经济学家米尔顿·弗里德曼曾提出，通胀在任何时候都是一种货币现象。因此，通胀对于黄金价格的影响可能会有两种情况：一是通胀导致货币购买力变弱，单位价格黄金价格变高；二是央行可能会为了应对通胀，提高基准利率，收益率曲线随之改变，黄金价格下行。通胀与黄金价格存在统计意义的负显著，说明货币超发导致货币信用的风险是影响黄金价格的解释因素，但是解释能力不强。 

　　本轮黄金价格上涨的原因 

　　本轮推动黄金价格上涨的因素是多元的。 

　　第一，黄金价格上涨与国际政治经济格局的趋势性变化相关。世界经济正逐渐向多极化演变。美元在全球货币体系中的占比显著下降。 

　　面对全球化步伐的放缓与全球生产分工的重大调整，贸易和投资的区域化和本地化趋势日益明显，部分经济体提高了对地区货币的应用，减少了对美元的依赖。各国央行通过降低美元占比，并提高黄金储备占比，加快“去美元化”进程，以对冲外部风险。在全球经济环境日趋复杂多变的背景下，黄金作为避险资产的价值被认为是推动金价上涨的关键因素。 

　　第二，此次黄金价格上涨与部分央行增加黄金储备有关。在各国外汇储备多元化的背景下，黄金在央行储备管理中越发占据重要地位。据世界黄金协会发布的报告，2022年全球央行购金量创出新高，2023年全年，全球央行的净购买黄金总量为1037吨，距离2022年创下的纪录仅差45吨，超七成受访央行预计2024年全球黄金储备将增加。世界黄金协会表示，在推动黄金价格上涨的因素中，央行购金对金价产生了约10%的正向贡献。央行增持黄金是金价上涨的另一关键因素。 

　　2023年，中国人民银行持续购入黄金，截至年末，我国央行累计连续14个月增持黄金，增持黄金总量达224.88吨。中央银行储备的金融产品需要满足安全性和流动性的双重要求。黄金价格和交易的透明化和标准化，使得央行将其作为中央储备的一个重要组成部分。 

　　短期内，预计金价会围绕2400美金/盎司上下波动，美联储的降息预期和地缘政治事件将持续影响黄金价格。长期而言，黄金价格可能会受到去美元化和追逐“安全资产”诉求的影响而维持更长时间的牛市行情。对于个人投资者来说，面对复杂多变的市场环境，及时止损和不盲目追高尤为重要。同时，黄金价格波动大，个人投资者在投资时，要避免在高点买入等。