文 | 郑罡 

　　今年一季度，A股市场行情跌宕起伏。市场主要股指均在1月出现大幅下探，2月则迎来强势反弹，3月大盘未继续强势上涨，波动幅度显著收窄。第一季度A股上证指数整体振幅高达15.29%，上一次A股出现如此大幅波动是在2022年的二季度。从这轮熊市调整周期来看，A股整体下跌周期长达9个季度，在这次熊市之前的牛市行情持续了12个季度，下跌周期达到上涨周期的三分之四，为正常的牛熊周期比例。 

　　从调整空间来看，一季度A股最低下探至沪指2635点，而2019年牛市起点是2440点，牛市最高上涨至3731点，可见，牛市高点至今年一季度低位的回吐幅度高达84.9%，调整空间比较充分。一季度A股出现沪指2635点低位之后行情扭转熊市趋势的可能性偏大。 

　　从A股历史来看，市场低位出现大幅波动行情之后，继续强势上行的情况并不多见。多数情况是熊市末端磨出重要低位之后，因市场受益后期增量资金涌入而步入牛市行情。只有在2008年熊市末端，A股也曾在大幅下探后反弹，而受益之后的积极财政货币政策，使沪指连续4个季度出现显著上行。 

　　当前，A股内外部环境与2008年年末存在较大差异，受限于海外主要经济体通胀压力，市场再现2009年连续上涨的可能性并不大。上证指数在3月重返3000点附近，市场波动迅速收窄，似乎A股短期多空陷入拉锯状态。从另一个角度来看，A股由1、2月的大幅波动转为3月的窄幅整理行情是一种积极的信号，反映投资者预期逐步稳定，稳市场力量发挥了积极效应。 

　　同时，市场也处于蓄势整理阶段，内外的其他积极信号累积，包括经济基本面出现改善迹象、加强入口端管理、完善减持规则、鼓励上市公司回购，以及A50ETF热销下市场投资偏好转变等情况。预计随着更多市场基本面、政策面和资金面利多信号的累积，A股后市趋稳向好形势仍可期待。 

经济基本面已现改善迹象 

　　自2023年9月以来，3月国内PMI指标达到50.8，重返50的荣枯线上方，前值为49.1。3月财新中国PMI也上行至51.1，前值为50.9。可见，实体经济增长预期正在逐步好转。 

　　投资方面也有改善迹象，2月国内城镇固定资产投资完成额累计同比为4.2%，而去年年底该指标为3%；2月基建投资累计同比为8.96%，前值为8.6%；房地产投资负增长局面也有所改观，2月房地产开发投资完成额累计同比为-9%，去年年底该指标为-9.6%，增速下滑趋势有所遏制。宏观价格指标也有回升迹象，2月CPI当月同比为0.7%，前值为-0.8%，春节假期或为物价回升重要因素之一。外贸出口保持较好增长态势，2月出口金额累计同比为7.1%，延续了2023年四季度以来的回升趋势。当然，宏观经济不利因素仍值得关注，其中包括房价下跌趋势的影响、社会融资增速放缓等方面。从二手房交易中介机构公开的价格领先指数来看，一线城市房价下行趋势仍未改观。此外，2月社会融资规模存量同比降至9%，M2继续维持在8.7%的较低水平，后期仍需关注央行降息降准措施对社会融资需求的刺激效应。3月美联储依然维持基准利率不变，而近期原油等国际大宗商品的回升或再度押后美联储降息预期。在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，中国人民银行行长潘功胜表示，中国的货币政策工具箱依然丰富，目前我国银行业存款准备金率平均为7%，后续仍然有降准空间。预计国内稳经济措施仍有进一步提升空间，宏观经济趋稳向好预期仍可乐观。 

加强入口端管理，提升上市公司质量 

　　受益于一系列稳市场利多措施，A股大盘从2月低位回升，市场改革发展并未放缓，监管部门着力就完善IPO入口的审核及相关流程加大政策供给。 

　　3月15日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关 从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，分别在严把拟上市企业申报质量、压实中介机构“看门人”责任等八个方面提出措施。同日，中国证监会修订并发布《首发企业现场检查规定》，强调“申报即担责”，并增加了不提前告知直接开展检查的机制。中国证监会在公布的2024年部门预算中将首发企业检查比例由不低于5%大幅提升至不低于25%，IPO监管检查力度显著增强。针对之前新股高价发行的不合理状况，监管部门也采取了相关检查监督措施。由于监管部门加大IPO入口段审查管理，3月17日之后的四周内A股IPO数量仅为9家，首发融资规模为49.06亿元，远低于2023年同期29家IPO公司上市、首发融资330.62亿元的资金需求压力，为建立A股市场良性发展的投融资生态提供较好的时间窗口。 

　　4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“《若干意见》”），提出要严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，扩大现场检查覆盖面，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度，严查欺诈发行等违法违规问题。为落实《若干意见》要求，中国证监会修订了《科创属性评价指引（试行）》，完善科创板科创属性评价标准等要求，还修订了《中国证监会随机抽查事项清单》，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%；沪深证券交易所均提升了主板上市条件，深交所还提高了创业板上市条件。加强市场入口端监管审查力度及优化相应上市条件有利于促进A股增量上市公司质量提升，进一步巩固国内资本市场发展基础。 

完善减持规则，鼓励上市公司回购 

　　除了对市场增量加强审查管理之外，监管部门也对存量上市公司提出相关提质增效的要求。3月15日，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》（以下简称“《意见》”），就加强信息披露监管、防范绕道减持、加强现金分红监管、推动上市公司加强市值管理四方面提出相关监管工作要求。在比较受市场关注的上市公司重要股东二级市场减持方面，《意见》提出四项措施，分别是全面完善减持规则体系、严格规范大股东减持行为、有效防范绕道减持及严厉打击各类违规减持。对于稳定市场有正面作用的股份回购方面，《意见》提出要推动优质上市公司积极开展股份回购；要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排内容。 

　　自2023年6月以来，A股市场上市公司重要股东二级市场净增持及上市公司股票回购合计月度规模由-489.21亿元低位回升至今年3月的206.23亿元相对高位，其中股票回购规模上行趋势明显，对于市场稳定发挥积极作用。当然，3月上市公司重要股东二级市场再现净减持39.28亿元的现象，反映大盘回稳后减持意愿有所增加。 

　　4月12日，国务院印发的《若干意见》要求严格上市公司持续监管，构建资本市场防假打假综合惩防体系，严厉打击各类违规减持，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值。同日，中国证监会发布《上市公司股东减持股份管理办法》和《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》修订版的征求意见稿，在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善。预计随着减持规则的进一步完善，A股估值中枢有望从低谷逐步回升。 

引入长期资金，A50基金热销 

　　继2月6日中央汇金公司发布公告要“扩大ETF基金增持范围、加大增持力度”，国内保险公司也开始设立投资基金入市维稳。2023年11月，国内两家保险公司公告分别出资250亿元（合计500亿元），设立证券投资基金，开展长期股票投资试点。2月27日，其中一家保险公司的临时股东大会审议通过了关于申请投资试点基金的议案，可预见未来投资A股的中长期资金规模有望持续扩大。A股市场行情也出现结构分化局面，截至4月17日，上证50指数年涨幅为4.89%，沪深300指数年涨幅为3.91%，而创业板指数年内下跌4.97%，科创50指数年内下跌11.87%，其中上证50指数、沪深300指数、创业板指数和科创50指数的市盈率分别为10.4倍、11.9倍、26.8倍和43.2倍，市场高估值品种年内仍承受较大调整压力，其背后的原因是资金偏好正在发生变化。对标中证A50指数的首批10只中证A50ETF产品热销，募集规模超过160亿元，是近年来比较罕见的股票型基金发行盛况。截至4月17日，中证A50指数市盈率为15.7倍，市净率为1.97倍，处于较低估值水平。而由于新股发行规模下降，此前受益于新股发行溢价的中小盘成长股是没有估值对标的，因此，在年报业绩压力下，其高估值水平承受较大压力。一增一减，A股投资者偏好转向低估值价值股。 

　　国务院于4月12日印发的《若干意见》要求大力推动中长期资金入市，大力发展权益类公募基金，优化保险资金权益投资政策环境，完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。这些未来A股市场的中长线资金多为稳健类投资者所持有，低估值高股息A股品种或为其投资偏好，而蓝筹股估值回升有利于后市A股重心稳中趋好。 

　　综合来看，随着宏观经济趋稳向好，再把好资本市场入口端、规范大股东们的减持行为以及持续引入中长期投资资金，A股投融资平衡有望逐步恢复，后市扭转此前熊市下行趋势的概率增加。 

　　（作者供职于英大证券管理有限公司，执业证书编号S099051010001）