文  |  郑罡 李政阳 

　　4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下文“新‘国九条’”），是继2004年、2014年“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。 

　　2004年的“国九条”提出了股权分置改革，并在后续设计并实施上市公司非流通股东通过支付对价获得流通权改革方案。2005年，A股市场受益该项改革红利而出现了超过两年的牛市行情。2014年的“国九条”重视发展多层次股票市场，要求积极稳妥推进股票发行注册制改革。2014年末，A股市场则出现了由大规模信用增量资金推动的周期不超过一年的快牛行情。这两次牛市的显著特征就是期间涨幅较大，存在大量场外增量资金快速入市迹象，更多表现资金推动型的脉冲式牛市行情，而市场顶部往往是因为融资力度加大或对增量资金的风控措施加码而产生的。 

　　对于中小投资者而言，这两次牛市既有获利的欣喜，也有随之而来熊市调整的无奈，尤其是之后熊市调整的周期都比较长。近期出台的新“国九条”旨在提升国内资本市场发展质量，更好保护投资者尤其是中小投资者的利益，引进中长期稳健资金，促进A股持续稳定发展。 

　　重视保护投资者利益 

　　国内资本市场，尤其是A股市场，是国内民众参与最深的金融市场，这个市场的涨跌受到亿万中国老百姓的关注。新“国九条”提出要“坚守资本市场工作的政治性、人民性”，“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。 

　　在2005年和2015年分别启动的两次牛熊周期中，由于牛市行情时段显著短于熊市行情、市场的整体波动幅度较大，A股投资者，尤其是中小投资者的投资获得感不强，难以在股市中赚钱，往往容易受到所谓题材概念驱使而陷入追涨杀跌的不良博弈循环，导致长期投资亏损。2023年8月，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时表示，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%。让中小投资者寻找到长期稳定的投资获利模式或为“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”的主要途径。 

　　然而，股市追涨杀跌的大幅波动走势更容易造成高位接盘的亏损局面。因此，简单的通过引资的方式促成增量资金快速流入的脉冲式快牛行情并不利于践行“金融为民”理念，要从基础上提升资本市场发展质量，改善资本市场“三公”发展环境，增加资本市场发展的内在稳定性，推动国内股市长期持续稳定健康发展，让散户可以从理性投资、价值投资等稳健投资方式中实现可持续的长期合理回报。实现这一长期发展愿景，不仅需要市场制度的制定者和执行者从提高上市公司质量、规范股东市场行为等方面加强市场制度建设，提升监管规范要求，也要求市场参与者理性看待中国经济未来发展潜力，稳健投资、理性投资、价值投资。 

　　规范股东减持行为 

　　尽管A股市场已经全面推行注册制改革，但这并不意味拟上市公司数量大幅增加，反而应借助改革预期进一步强化股票发行注册审核工作要求，从源头提升上市公司质量。根据新“国九条”有关发行上市制度改革要求，上海、深圳和北京证券交易所修订股票发行上市审核等业务规则，提高了主板、创业板上市标准等制度规定。对于新股询价定价方面存在的问题，新“国九条”明确要求整治高价超募、抱团压价等市场乱象。4月7日，深圳证券交易所就对6家“打新”违规机构开出罚单。 

　　除了对市场增量加强准入把关之外，新“国九条”还要求加强对存量上市公司信息披露和公司质量监管，推动上市公司提升投资价值。上市公司信息披露问题主要是财务造假、资金占用等领域，新“国九条”要求构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治上述违法违规行为。在提升上市公司投资价值方面，新“国九条”提出研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。年内国资委已表示在前期试点探索、积累经验的基础上，将全面推开上市公司市值管理考核。预计央企上市公司市值管理考核规范将为A股其他上市公司相关工作提供参考借鉴，有利于该项工作在全市场范围内逐步推开。新“国九条”还表示将引导上市公司回购股份后依法注销。截至5月22日，2024年A股上市公司股票回购金额高达737.76亿元，为历史较高水平。市场年初较低估值以及政策力量共同促成上市公司回购金额的大幅增长，为年初A股市场企稳回升发挥了重要作用，有利于市场逐步恢复投融资功能，改善上市公司发展环境。 

　　从2014年5月至2024年4月，近十年来上市公司重要股东在A股二级市场上净减持股票市值约为28779亿元，这种大规模减持压力给A股市场重心整体向上提升形成制约。针对这一问题，新“国九条”要求“全面完善减持规则体系。出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策”。 5月24日，中国证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，增加了大股东的预披露义务，明确了控股股东和实际控制人不得减持的情况，以及在某些情形下仍需遵守减持限制的相关要求和其他禁止性规定。同时发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》也完善了上述相关内容。预计随着上市公司股东减持股份规则的进一步完善，A股市场面临的减持压力会有所减缓，进而为后市大盘重心上移创造条件。 

　　重视增加资金供给 

　　资本市场发展需要稳定的资金供给，股票市场发展更需要中长期资金的支持。2000年之前，A股融资的资金主要来源于中小投资者的直接入市资金，然而当期市场投机炒作风气盛行，主要指数波动幅度较大，导致股市资金供给在每一个牛熊周期内都出现较大变化，熊市中后期被暂停IPO的情况时有发生。2000年之后，A股市场机构投资者获得较快发展，部分中小投资者资金通过委托机构投资者的方式间接入市。机构投资者较为理性的投资理念逐步获得市场认同，越来越多中小投资者借助机构投资者的专业能力获得了长期投资的回报。然而，在经济发展过程中，市场的作用也存在其局限性。在经济繁荣阶段，股票市场活跃旺盛；在经济低迷阶段，股票市场沉寂衰败。这些都反映出市场非理性及市场失灵等问题。当前，国内资本市场机构投资者就存在着因市场失灵而出现的资产配比失衡现象。 

　　截至5月22日，国内公募基金的股票型基金和混合型基金规模占比为21.79%，债券型基金和货币型基金规模占比为75.69%，权益类基金占比远小于固定收益类基金占比。针对这一问题，新“国九条”明确提出大力推动中长期资金入市的政策要求，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。这得到了市场的积极响应，各方期待进一步形成公募基金的长期投资生态。股票市场的中长期资金并不拘泥于单个经济周期或市场牛熊周期的得失，而是着眼于经济长期发展潜力逆周期逢低布局，其中最典型的代表就是以中央汇金为首的“国家队”。可以预见的是，随着未来中长期资金规模的增加，权益类基金和固定收益类基金占比失衡情况的改善，A股市场做多稳定的力量持续壮大，后市有望迎来健康稳定的向好行情。 

　　重视培育价值投资理念 

　　股票市场投资回报主要来自两个方面：一是上市公司分红付息的股息回报，二是股票市场波动所产生的资本利得收益。若市场投资者长期依靠资本利得收益，其必然会借助市场波动而进行高抛低吸，而当这种力量趋向一致，则较容易对市场带来负反馈效应，指数波动将进一步加大。因此，A股市场投资者不能仅依靠资本利得收益，还要应当获取较好的股息回报收益。 

　　新“国九条”提出：“强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。”预计随着越来越多上市公司增加分红，回报投资者，参与市场资金的稳定性或逐步增加，理性投资、价值投资、长期投资理念也将逐步深入人心。 

　　除了上市公司增加分红回报之外，市场自身的优胜劣汰机制也十分重要。新“国九条”提出：“加大退市监管力度。深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。”4月30日，沪深北证券交易所发布了业务规则征求意见稿，其中包括对退市制度的修订。主要内容包括收紧财务类退市情形中的营业收入指标，调整主板市值类退市指标，打 击财务造假和资金占用等恶性违法违规行为，并强化投资者利益保护等方面。当价值投资理念被更广泛地认同，资本市场资源配置效率将会进一步提升，并有望给予投资者稳定可预期的较好回报。 

　　综合来看，新“国九条”注重投资者利益保护，重视上市公司质量提高、股东减持规范、中长期资金的引入以及培育价值投资理念，国内资本市场高质量发展新篇章已经拉开，A股市场或迎来健康稳定发展的新时代。 

　　（作者分别供职于英大证券有限责任公司、西交利物浦大学）