文 | 张志前 

　　2023年年底，针对我国A股市场长期低迷的情况，中国证监会召开党委（扩大）会议时提出，“推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大‘耐心资本’”。 

　　2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调要积极发展风险投资，壮大耐心资本。 

　　何为“耐心资本” 

　　相较于短期投机性资本，耐心资本追求长期收益，通常涉及对初创企业、基础设施项目或是需要较长时间才能产生效益的项目的投资。 

　　从金融学的角度理解，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。贴现率越低，未来回报的价值就越大，“耐心”的价值就越大。如果将贴现率进一步拆解为无风险利率和风险溢价，则“耐心资本”能够成立的环境包括长期稳定的通胀环境与稳定的微观预期。 

　　国际上，耐心资本的资金主要来自养老金、主权财富基金、大学捐赠基金以及一些个人和家庭投资等。根据哈佛大学维多利亚·伊凡希娜（Victoria Ivashina）和乔希·勒纳（Josh Lerner）教授所著的《耐心的资本》，我们熟知的耶鲁大学捐赠基金、新加坡淡马锡、挪威主权财富基金、洛克菲勒家族办公室、KKR集团、黑石集团等就是典型的耐心资本。 

　　从经济学的角度理解，耐心资本的前提是“资本异质性”。传统的经济学视角倾向于把资本视为同质，但异质性意味着投资回报期限预期的不同。现实世界中，带来资本异质性的原因可以包括外部性内部化、规模经济、ESG收益，以及通过长期契约规避委托代理问题。 

　　归纳起来，耐心资本具有以下几个显著特征：一是长期投资，耐心资本投资期限通常较长，甚至没有固定期限，实行长周期考核；二是价值投资，耐心资本一般奉行价值投资理念，通过深挖优质投资标的并长期持有，获得长期稳定收益，甚至超过市场平均水平的超额收益；三是责任投资，耐心资本认同ESG投资理念，在追求财务回报的同时，考虑投资对社会的责任和对环境的影响等；四是风险承受力强，耐心资本具备比传统资本更强的风险承受能力，可以接受较长期限内没有收益的情况。 

　　发展耐心资本的意义 

　　耐心资本为何在当前形势下“突然”受到如此重视？具体可以从以下几个方面分析。 

　　耐心资本是科技创新的催化器。在中国经济高质量发展转型的过程中，创新正在成为关键动力。创新活动具有资本密集、周期长、不确定性高的特点，投资于高科技企业的资本应当是更有耐心、更有远见和更具风险承担能力的资本。国内一些有远见的耐心资本锚定目标不动摇，持之以恒地投入，最终才有了中国新能源汽车全球产销量第一的可观回报。我国要加快核心技术的创新，实现“卡脖子”技术的突破，维护产业链供应链安全稳定，构建现代化产业体系，必须要大力培育和壮大耐心资本。 

　　耐心资本是企业成长的好伙伴。与追求短期利润的投机者不同，耐心资本更注重资产的基本面及其长期发展潜力。“投早、投小”是耐心资本通常采用的投资策略，旨在挖掘有潜力的初创企业，并在其发展初期给予资金等方面的支持，推动其快速发展。初创企业拥有一定的技术，但缺乏资金。耐心资本在给企业带来资金的同时，也会带来先进的管理经验和战略资源，助力企业快速发展。而在陪伴企业成长的过程中，耐心资本也实现了自身的增值，获得了长期稳定的回报。 

　　耐心资本是资本市场的稳定器。我国A股市场的低迷状况，原因之一就是缺少耐心资本。耐心资本受市场短期波动的影响较小，更加注重价值投资和长期投资，能为资本市场提供稳定且持续的资金支持。在美国、日本等成熟市场经济国家的股市中，长期资金或耐心资本占比普遍超过20%。美国股市的长期资金持仓比例更是超过50%，成为美国股市的主导力量，即使企业已经上市，很多耐心资本也不急于退出。反观我国A股市场，中长期资金的持股目前占比不足6%，往往企业一上市，很多投资人就开始减持。因此，培育和壮大耐心资本是推动我国资本市场改革、引导资本健康发展的有效途径。 

　　新质生产力需要耐心资本 

　　科技是第一生产力，科技创新离不开资本的支持。发展“新质生产力”，需要培育和壮大我国的耐心资本。 

　　2023年10月，习近平总书记在中央金融工作会议上的讲话指出，我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理，可以说不缺资金缺本金，关键是提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”和“钱多本少”、耐心资本不足等问题。 

　　从我国的现实情况来说，我国金融体系已经不缺总供给，缺的是在期限特征和结构特征上匹配于发展“新质生产力”的金融供给，这就是发展耐心资本的必要性和空间。 

　　耐心资本作为追求长期投资、战略投资、稳定投资的资本，可以成为反映新质生产力发展的风向标，引领资本向发展新质生产力聚集。当前生产力发展中出现了一些新的生产要素，其中的数据、信息等要素的形成与发展，都来自科技创新水平的不断提升。科技创新研发投入大、周期长、风险高，耐心资本可以成为新质生产力发展的金融支撑器和稳定器。与此同时，耐心资本也是连接新的生产要素与传统生产要素的兼容性纽带，成为促进传统产业转型升级形成新质生产力的催化剂。 

　　发展新质生产力强调科技创新的原创性、颠覆性、革命性，也就意味着要走一条更漫长、艰苦的路，面临高投入、长周期、经营不确定性等重重挑战，需要资本作为长跑“搭档”，持续不间断地提供源头活水，将各类创新创业的种子精心浇灌成参天大树。新质生产力的核心竞争力来自创新，耐心资本是发展新质生产力的重要力量。可以说，没有耐心资本的支持，科技创新的效果将大打折扣，很多“小巨人”“独角兽”等创新型企业也难以像今天这样发展壮大、快速成长。新质生产力缺少真正的耐心资本的支持是构成我国创业投资基金发展不充分、投资行为短期化的重要原因。 

　　央企应发挥引领带动作用 

　　近年来，我国股市持续在低位徘徊，PE/VC投资行业大幅萎缩，新增独角兽企业数量大幅下降。据胡润发布的《2023全球独角兽榜》，2023年中国新增独角兽企业仅15家，而2018年是156家。与此同时，国内资本热衷于投资成熟企业，股票市场喜欢炒新炒小。去年以来债市持续牛市，长期国债收益率不断走低。这些都与我国缺少耐心资本有关。 

　　2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（也被称为“创投十七条”），围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度。这是继2016年国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》以来，又一部促进创业投资高质量发展的系统性政策文件，对于培育和壮大我国耐心资本具有重要意义。 

　　我国国有经济占据主导地位。国有经济在追求经济效益的同时，还应该承担一定的社会责任。这些特点使国有资本天然具有资本市场耐心资本的特点。因此，在培育壮大我国耐心资本的过程中，国有经济特别是央企应该发挥更大的带头和引领作用，国有资本应该逐步向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，当好长期资本、耐心资本、战略资本。 

　　现实中，虽然国家也鼓励国有资本投资科技创新，但是由于相关部门对创投项目的风险评估标准不同，对国有资本的考核和要求也缺乏长期性，这导致国有经济在投资科技创新的过程中趋于保守。创投行业本质上是一个高风险行业，不仅投资期限长，而且失败的风险很大，但是一旦一个项目成功，不仅能弥补所有失败的项目，还会带来丰厚回报。鼓励国有资本发展创投资本、成为耐心资本，需要建立健全法律法规、信息披露制度、投资决策机制、风险管理机制、人才培养和引进机制等，以确保国有资本在投资过程中的合法性、合规性和稳健性。 

　　当前形势正是考验我们信心和耐心的时候。要加快建立和完善有利于中长期资金入市的政策环境，实施长周期考核，提供税收优惠、资金扶持等，鼓励长期资本投早、投小、投硬科技。要保持各类政策的连续性和稳定性，为耐心资本铺平“长跑”的跑道。要积极探索政府领投、社会跟投的可行路径，以“四两拨千斤”的撬动作用，带动更多社会资本做耐心资本。国有企业特别是央企和中央金融机构拥有资金、人才、信息等多诸多优势，要积极践行国有资本的政治性和人民性，胸怀大局，放眼长远，摒弃急功近利、挣快钱的浮躁心态，以创新潜力作为投资向标，通过建立长期考核评价体系、打造长期投资文化、提升专业投研水平等，坚定做创新创业的发现者、陪伴者。 

　　（作者系中国建银投资有限责任公司投资研究院主任）