文 | 明 明 

　　10月12日，财政部举行新闻发布会，明确未来将落实各项化债措施，并提及此轮化债政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。这对于债券市场而言，化债信号得到明确，市场信心再次提振。同时，地方政府腾挪空间提升，可以更好地偿还欠款，提振企业经营信心，也可以通过增量政策促进居民消费，加速经济内循环，托底经济增速。 

　　支持地方化债 

　　财政部负责人在新闻发布会上提及，“抓实化解地方政府债务风险。压实地方主体责任，按照一省一策落实各项化债措施。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效”。发布会明确，一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。 

　　2023年9月，新一轮特殊再融资债落地，标志着此轮地方化债拉开序幕。万得数据显示，当年9~12月，特殊再融资债发行规模共计1.4万亿元左右，为2020年以来特殊再融资债发行的最大规模。 

　　今年以来，虽然发行节奏不如去年第四季度密集，但各月仍有特殊再融资债发行。9月，贵州发行45亿元的特殊再融资债，为6月以来时隔3个月的特殊再融资债再次出发，标志着此轮化债政策再次发力。9月以来，贵州、广东、新疆等三省共发行7笔特殊再融资债，发行规模总计304.46亿元。根据信息披露文件，三省发行特殊再融资债均用于偿还存量债务。 

　　化债利好城投市场 

　　2023年特殊再融资债落地以来，中低等级城投债利差大幅压缩。以3年期AAA等级与AA-等级城投债利差走势为例，当年第四季度以前，高等级的3YAAA城投债利差与中低等级的3YAA-城投债利差呈分层走势，等级利差可在250个基点以上。 

　　这一轮化债政策提振了城投市场的信心，中低等级城投债规模在化债与资产荒下大幅压缩。至今年8月，3YAAA与AA-城投债之间的等级利差收窄至30个基点左右，为2021年以来的最低水平。 

　　化债信号再次明确后，等级利差被压缩。今年9月，随着信用债市场的持续调整，高低等级之间的城投债利差逐渐走宽，至10月12日，等级利差达6月以来的最高水平83.39个基点，部分化债重点区域再次出现了高收益城投债。10月12日财政部发布政策后，化债信号明确，市场信心再次提振，城投债利差再次呈现下行态势，其中高等级与中低等级之间城投利差快速压缩，几天之内下行10余个基点。 

　　今后一段时间，城投利差仍有下行空间，城投板块或可获得较高超额收益。9月信用市场的调整打开了后续城投债利差下行的空间，特别是中低等级城投债，9月利差反弹之后，当前阶段布局或可获得较高的超额收益。 

　　地方的腾挪空间 

　　2023年以来，一定程度上囿于化债压力与预算收入下降，地方政府的政策腾挪空间较为受限。今年以来，受经济增速趋缓与地产周期影响，地方政府一般公共预算收入与政府性基金收入增速均呈下降态势，截至8月，地方政府一般公共预算收入与政府性基金收入增速分别为 0.40%与-23.50%，处于2020年以来的较低水平。受限于此，仅依靠地方政府难以出台大规模稳增长政策。 

　　新增化债政策显著提高了地方政府债务上限，有利于其兼顾防风险与稳增长。新一轮化债政策实施后，一方面，地方政府腾挪空间扩大，可以更好地偿还企业欠款，提振企业经营信心；另一方面，也可通过增量政策促进居民消费，加速经济内循环，托底经济增速，从而提振权益市场信心。 

　　相关行业资质提升 

　　数据显示，公用事业、交通运输、建筑、计算机等行业政府账款占比较高。根据这些行业A股上市公司披露的数据核算，截至今年6月，从规模角度看，公用事业政府账款规模超过200亿元，其余行业则相对较低；从占比角度看，公用事业、交通运输、建筑、计算机等行业政府账款占比高于1.5%，其中公用事业、交通运输两行业占比高于2%，其余行业占比则低于1.5%。 

　　假设上市公司政府账款占比的行业分布与信用主体政府账款分布类似，政府账款占比较高的板块与行业，在化债背景下，其应收账款回收周期有望缩短，资产流动性或能得到改善，信用风险定价获得相应修复，从而获得超额收益。 

　　具体而言，在上市公司政府账款占比较高的行业中，建筑工程、运输、公用事业等行业存量债规模较大，均超过2万亿元，建筑工程行业中低等级债占比较大，运输与公用事业等行业则以AA+及以上的中高等级债为主。信息技术和建筑产品行业的存量债规模较小，主要分布于AA及以下等级。 

　　城商行、农商行盈利改善 

　　在化债背景下，城商行和农商行的资产质量有望得到改善。城商行和农商行资产端质量与城投化债相辅相成，城投信用资质的提升有望同步提高城商行和农商行的资产质量，从而提高其盈利能力。 

　　2011年以来，由于城投债占比较高，具有城投属性的交通运输、建筑、水利、卫生保障等行业的金融机构贷款占比虽呈下降态势，但规模保持逐年增长，至2022年，上述四个行业的人民币贷款总规模共计39.71万亿元，较2021年增长10.96%。2020年以来，贷款占比略有上升，至2022年末贷款占比为18.56%。 

　　地方资产管理公司（AMC）的重要性逐步凸显，业务迎来拓展机会。历轮化债政策推进以来，地方AMC企业通过建立风险缓释基金、债务重组等方式积极参与地方化债。在2024年的化债背景下，对于化债重点省份与不良资产资源丰富的区域，地方AMC的重要性或逐步凸显，应收与盈利规模得到扩张。从存量债角度看，目前地方AMC存量债规模为1230亿元，广东、江苏、山东、上海、福建、陕西等区域地方AMC存量债规模较大。